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今年以來，無論股權還是債權融資都出現(xiàn)明顯下降，而企業(yè)ABS凈融資量較去年同期非降反升，ABS已經成為許多企業(yè)融資的一個重要可選工具。

本篇報告，我們將結合不同實例，探討企業(yè)ABS融資對企業(yè)的吸引力，同時，展望未來的一些ABS新看點。

我國資產證券化市場中，主要分為央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產證券化（信貸 ABS）、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產證券化（企業(yè)ABS）以及交易商協(xié)會主管的資產支持票據(jù)（ABN）三種。國內資產證券化產品在2005年開始試點，2014-2017年間，我國共發(fā)行762只資產支持證券產品，發(fā)行總量達9122.82億元。其中2016年企業(yè)ABS迎來全年發(fā)行高峰，發(fā)行額為4695.25億元，同比增速達129.74%，發(fā)行規(guī)模首次超過信貸ABS。海外如美國、歐洲和日本的資產證券化市場中，占比最大的都是MBS 產品，比重超過一半。而我國資產證券化市場中，則是企業(yè)ABS一枝獨秀，16年發(fā)行量已經一躍超過了信貸ABS。

是什么源動力推動著企業(yè)ABS快速發(fā)展呢？實體融資需求是推動企業(yè)ABS發(fā)展的主要動力。傳統(tǒng)的股債融資方式，均旨在擴充資產負債表右側板塊，ABS轉而通過存量資產融資，限制條件少，節(jié)省融資成本，同時調節(jié)資本構成，實現(xiàn)輕資產運營。本文，我們將從企業(yè)ABS推動實體融資的角度，探討企業(yè)ABS逆襲背后的原因，并對產品未來的發(fā)展方向做出展望。

1.1股債之外的“第三條”融資路徑

從企業(yè)發(fā)展的整個周期來看，前期快速擴張規(guī)模，然后提升企業(yè)經營效率。因此使用傳統(tǒng)的股權融資和債權融資，擴大資產負債表右側的負債和所有者權益。

資產證券化可謂“另辟蹊徑”，開辟融資的“第三條路徑”，通過盤活資產負債表左側資產。依靠已有資產或者預期未來取得的資產的現(xiàn)金流獲得融資，并調節(jié)資產結構。相對于股票融資，資產證券化的優(yōu)勢在于不會稀釋股權，且成本較低。相對于債權融資，資產證券化的優(yōu)勢在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資金用途不受限制，產品發(fā)行受市場行情波動影響較小。企業(yè)ABS融資成本高于同等級信用債，但是對于資產評級高于主體評級的部分企業(yè)來說，可以實現(xiàn)低成本融資。在實現(xiàn)出表之后，可以在不增加負債的情況下獲得融資，降低資產負債率。長期來看可以起到提升企業(yè)信用資質的效果。

1.2發(fā)行ABS，有助于降低融資成本

企業(yè)ABS產品設計過程中的破產隔離，使得產品債項評級與原始權益人評級分離，進而通過內外部增信措施大幅提高產品的最終評級。目前市場存量ABS的原始權益人中，主體評級 AA 及以下以及無評級的占比達到了84%，而債項評級 AAA 和AA 的占比達到78%。債項評級整體分布顯著高于主體評級，ABS 的增信效果明顯。

圖4：原始權益人評級分布（原始權益人個數(shù)）

圖5：存量企業(yè)ABS評級分布（產品規(guī)模）

為了比較不同等級主體發(fā)債和 ABS 成本孰低，我們使用了2014年至今有主體評級的企業(yè) ABS 產品，首先計算 ABS 加權平均融資成本，即除了次級檔之外其他層級的加權平均融資成本。然后將加權平均融資成本與該評級的發(fā)債成本作比較，由于企業(yè) ABS 優(yōu)先檔及夾層期限平均在2.7年，使用3年期中票到期收益率代表發(fā)債成本。

ABS 發(fā)行利率與主體評級關聯(lián)度很低，大多數(shù)可以獲得 AAA 或 AA 評級。因此對于低等級主體，評級提升的效果更為明顯。主體 AAA、AA 和 AA 的發(fā)債主體，其發(fā)行 ABS 的整體融資成本均高于發(fā)債成本，利差的中位數(shù)分別在 74.7bp，111bp以及 117bp。而 AA-主體發(fā)行 ABS 的融資成本低于發(fā)債成本，利差中位數(shù)在-25bp。

可見，對于低等級主體，信用提升的價值更為明顯，融資成本將顯著降低。這可以解釋為何企業(yè) ABS 發(fā)行主體以中低等級乃至無評級主體為主。

1.3 ABS融資，更加穩(wěn)定和便利

相對于貸款和發(fā)債，ABS 是一個更為穩(wěn)定的融資方式。市場波動較大或者某些行業(yè)貸款和發(fā)債受到限制時，使用存量資產發(fā)行 ABS 是一個穩(wěn)定的替代融資渠道。

由于 ABS 信用資質與主體關聯(lián)度低，債市波動會對低等級主體發(fā)債造成較大影響。但是對于基礎資產質量尚可的 ABS 產品，市場波動對其發(fā)行影響相對較小。17年以來，債券二級市場收益率持續(xù)走高，帶動一級市場信用債發(fā)行困難，上半年已經有 403 只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額 3182 億元。ABS 發(fā)行受到的影響較小，年初以來僅有一只 ABN 于 4 月推遲發(fā)行，在一個月后成功發(fā)行。

行業(yè)政策對發(fā)債和貸款影響較大，但是 ABS 通常不在受限范圍之內。例如房地產行業(yè)，2016 年來一行三會陸續(xù)出臺政策收緊地產融資，加之監(jiān)管趨嚴下銀行繞道投資非標的模式難以持續(xù)，房地產國內融資渠道陸續(xù)受堵，2016年地產開發(fā)資金來源中國內貸款占比僅為14.92%，創(chuàng)1998年來新低。ABS以及 REITs產品擴展了企 業(yè)的融資渠道。

案例：碧桂園購房尾款資產支持專項計劃

2016年6月 29 日，碧桂園公告宣布，其兩家全資附屬公司于當日決定向國內合格投資者發(fā)行本金額總數(shù)為62億元的購房尾款應收賬款的資產支持證券。其中，增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司共發(fā)行48億元，主體評級為AA ，發(fā)行人為銀華財富資本管理(北京)有限公司。此單ABS中2年期優(yōu)先A級、優(yōu)先B級及優(yōu)先C級的發(fā)行利率分別為4.5%、5.65%和 5.8%。福建省碧桂園房地產開發(fā)有限公司共發(fā)行14.11億元，發(fā)行人為平安證券有限責任公司。其1年期優(yōu)先A 級份額、 2年期優(yōu)先A級份額及2年期優(yōu)先B級份額的發(fā)行利率分別為4.5%、5.0%及6.0%。對比發(fā)行起始日至上市日這段時間內，2年期中債中票到期收益率維持在 3.00%-3.45%之間，遠低于 ABS 產品優(yōu)先級債券的5%左右的發(fā)行利率。雖然對于高等級主體而言，利用ABS融資成本較高，但通過大量的存量資產抵押的方式能夠募集到大量資金，在資金密集型的房地產行業(yè)中，資產證券化進一步拓寬了房企的融資渠道，尤其對于規(guī)模性房企而言不失為一種具有資金成本優(yōu)勢的融資工具。

1.4 ABS：盤活企業(yè)整盤棋

對于不同類型的企業(yè)，ABS 都可以起到幫助融資的作用，而非只是傳統(tǒng)行業(yè)和大企業(yè)。

對于不同行業(yè)的企業(yè)ABS發(fā)行人，企業(yè)ABS的融資支持表現(xiàn)為不同的形式?；A資產可以分為債權和收益權兩大類，分別為企業(yè)表內資產和預期將取得的資產。債權類基礎資產又可以分為兩類，一類是企業(yè)自身主營業(yè)務產生的資產，資產持續(xù)創(chuàng)造，企業(yè)傾向于主動出售資產以實現(xiàn)自我融資，包括租賃租金、應收賬款和小額貸款等。另一類是企業(yè)通過金融機構作為通道產生的基礎資產，如委托貸款是通過銀行實現(xiàn)企業(yè)之間的借貸，信托貸款是委托人通過信托機構發(fā)放的一筆貸款，通常附帶有資產抵押。

1.4.1應收賬款證券化，助力醫(yī)療行業(yè)快速匯款

醫(yī)療行業(yè)公司向來有資產中應收賬款比重較高的特點。以上市公司為例，醫(yī)療上市公司的應收賬款占營業(yè)收入的比值，持續(xù)處于A股整體水平的兩倍附近。這對于公司盈利和融資均有不利影響。從盈利角度來看，大量的應收賬款會影響公司資金周轉，降低企業(yè)利潤率。從融資角度來看，應收賬款比重過高是醫(yī)療行業(yè)IPO融資的一大阻礙。17年5月，港通醫(yī)療IPO被否，發(fā)審委提出的一個主要問題就是，要求公司解釋報告期各期末應收賬款占營業(yè)收入比重逐年增長的合理性；應收賬款逾期情況及對應客戶情況。

應收賬款的證券化實現(xiàn)了應收賬款真實出表，提高了企業(yè)資產的流動性，優(yōu)化了集團經營指標。同時，也以更低的融資成本解決了醫(yī)藥企業(yè)的資金需求。企業(yè)需求使得醫(yī)療行業(yè)應收賬款 ABS 項目快速發(fā)展。

圖14：醫(yī)療行業(yè)應收賬款/營業(yè)收入比例較高

案例：華潤醫(yī)藥商業(yè)集團應收賬款一期資產支持專項計劃

華潤醫(yī)藥商業(yè)集團應收賬款一期資產支持專項計劃于2017年5月18日正式設立。該項目以華潤醫(yī)藥商業(yè)集團有限公司（以下簡稱?華潤醫(yī)藥商業(yè)集團）作為原始權益人，基于對三級醫(yī)院應收賬款債權而設立。此次專項計劃初始資產池涉及原始權益人對 81 個買受人的 84,225 筆應收賬款，發(fā)行規(guī)模為 20.97 億元，期限 1.5 年，實現(xiàn)集團層面應收賬款出表。

本專項計劃入池資產的債務人信用良好，全部為國家衛(wèi)生和計劃生育委員會或依據(jù)中國人民解放軍總后勤部衛(wèi)生部統(tǒng)一分級管理標準被認定分級為三級的醫(yī)院，信用資質很好。付款義務人在與華潤醫(yī)藥商業(yè)集團及下屬公司的業(yè)務往來中逾期率、違約率均為零。

1.4.2未來學費融資，收益權ABS幫助學校融資

與新興的互聯(lián)網線上教育成為投資熱點不同，由于學校的特殊性質，實體學校在貸款和發(fā)債中均處于劣勢。銀行貸款往往需要需要抵押、擔保，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律，用于教育的房地產、教育設施不得拿來抵押。民辦學校也無法得到政府資金支持，更加大了融資困難，大大降低民辦學校的辦學熱情。學校經營的現(xiàn)金流來自于學費住宿費收入，這也是其最重要的經營性資產。學?？梢酝ㄟ^打包出售未來現(xiàn)金流，在資本市場融資，從而實現(xiàn)擴大規(guī)模改善設施等經營目的。

近年來發(fā)行的學校項目 ABS 的發(fā)起機構主要為中西部民辦高校，我國民辦高校所需辦學經費一般來自于自籌資金，相對來講辦學資金壓力較大。由于缺乏資金和便捷的融資方式，民辦高校在教育設施，校園建設以及教師資源上頗為弱勢，發(fā)展受限。ABS的出現(xiàn)將有效改善民辦學校融資難的問題，促進民辦教育的發(fā)展和高等教育的均衡。

案例：陽光學院一期資產支持專項計劃

2016 年 9 月 2 日，福建陽光集團有限公司宣布發(fā)行首單雙 SPV 教育類 ABS“陽光學院一期資產支持專項計劃”。陽光學院一期是發(fā)行規(guī)模為 6.3 億元的結構化ABS，其中優(yōu)先級資產支持證券為 6.0 億元,分為陽光學院優(yōu)先級 1-5 五檔;次級資產支持證券為 0.3 億元,占總 規(guī)模的 4.76%,由信托貸款借款人陽光學院全額認購,持有至專項計劃預期到期日,為優(yōu)先級產品提供信用支持。這是一款以民辦高校學費和住宿費為底層資產的企業(yè)資產支持證券產品(企業(yè) ABS),將于近期在深圳證券交易所掛牌。

該 ABS 產品通過采取?信托計劃 資產支持專項計劃?雙 SPV 結構設計,令基礎資產的法律界定問題更加明晰。以民辦高校的學費和住宿費收入為底層資產的ABS，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，更易獲得專業(yè)合格投資者的認同。

圖17：陽光學校2016-1產品概況

1.4.3 PPP資產證券化，基建回款新路徑

PPP（Public-Private Partnership）模式鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。由于項目周期長、投資金額大，如何為民營資本提供退出渠道和盈利模式尤為重要。PPP 項目資產證券化將為投資人增加了一個新的退出渠道。同時，由于 PPP 項目有政府的背書，具有高信用的特點，其加權融資成本對比同期 AA-債券到期收益率明顯降低。

目前，PPP 項目 ABS 主要是基于收費權的資產支持證券，與傳統(tǒng)的收益權資產支持證券相比，PPP 項目 ABS 依附于一個建設中的大型基礎設施，其期限也更長。

2017 年 6 月 19 日，財政部聯(lián)合中國人民銀行、中國證監(jiān)會共同發(fā)布《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》。《通知》覆蓋了兩大類項目類型：交易所發(fā)行的資產支持證券（ABS）和銀行間市場的資產支持票據(jù)（ABN）以及三大類發(fā)行主體，包括項目公司、項目公司股東、支持項目公司的其他主體。該通知還放開了運營期限需成功運營 2 年以上的限制，并優(yōu)先支持水務、環(huán)境保護、交通運輸?shù)仁袌龌潭容^高的行業(yè)開展資產證券化，還將重點支持符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、?一帶一路、長江經濟帶等國家戰(zhàn)略的 PPP 項目。  

隨著政策對PPP項目ABS支持力度的加大以及國家戰(zhàn)略建設的推進，PPP項目資產證券化規(guī)模有望持續(xù)增長。  

案例：華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃  

2017年3月10日，“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”作為四個PPP資產證券化項目之一獲準發(fā)行。作為首批PPP項目資產證券化中唯一一單園區(qū) PPP 項目資產支持專項計劃，華夏幸福固安PPP資產支持專項計劃發(fā)行人為華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司下屬全資子公司固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司，擬發(fā)行規(guī)模 7.06 億元。其中，優(yōu)先級資產支持證券募集規(guī)模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，均獲中誠信證券評估有限公司給予的AAA評級；次級資產支持證券規(guī)模0.36億元，期限為6年，由九通基業(yè)投資有限公司（華夏幸福全資子公司、原始權益人固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司控股股東）全額認購。此次 PPP 項目獲批，對依托產業(yè)新城運營，通過創(chuàng)新升級PPP 市場化運作機制的華夏幸福模式未來業(yè)務增長和規(guī)模擴張將起到推動作用。

1.4.4小額貸款ABS，盤活互聯(lián)網消費貸款

小額貸款公司是由自然人、企業(yè)法人與其他社會組織投資設立，不吸收公眾存款，經營小額貸款業(yè)務的有限責任公司或股份有限公司。2017 前 5 個月，小額貸款ABS發(fā)行量占到了企業(yè)ABS的30.79%，成長最為迅猛。

根據(jù)《關于小額貸款公司試點的指導意見》的規(guī)定，小貸公司不得吸收存款，且僅能通過不超過兩個銀行業(yè)金融機構進行債務融資，從銀行業(yè)金融機構獲得融入資金的余額不得超過資本凈額的50%。近年來，銀行業(yè)金融機構對于小貸公司的授信門檻逐步提高。通過傳統(tǒng)方

式融資非常困難，以小額貸款為基礎資產 ABS 應運而生。

互聯(lián)網消費金融近年來發(fā)展迅速，小貸 ABS中的互聯(lián)網巨頭壟斷格局逐步顯現(xiàn)。2015 年阿里巴巴旗下的螞蟻花唄上線，小額貸款的支付手段逐步普及開來。小額消費貸款的規(guī)模猛增，資產池中的資產分散度提高，加之與信用債的超額利差，幾大消費金融巨頭的小額貸款 ABS 市場反響非常好。百度阿里京東的產品在小額貸款ABS中的占比逐漸提升，2017年新發(fā)產品中，三家的發(fā)行規(guī)模占比已經達到了93.6%。

案例：讀秒-去哪兒網?拿去花?第一期消費分期資產支持專項計劃

2017 年 6 月 6 日，PINTEC 集團旗下智能信貸技術公司讀秒宣布，由其主導的

“讀秒-去哪兒網‘拿去花’第一期消費分期資產支持專項計劃”在上海證券交易所

成功發(fā)行。

此次讀秒主導發(fā)行的ABS，是首單以獨立信貸技術服務商作為主要發(fā)起人的公募互聯(lián)網消費金融ABS。該計劃首期發(fā)行規(guī)模為2.45億元，期限為1 1 年，分為優(yōu)先A級（73.47%，AAA 評級）、優(yōu)先B級（16.33%，A評級）、次級（10.20%）資產支持證券，中信證券擔任本專項計劃的管理人和主承銷商。參與本次項目發(fā)行的中介機構還包括中合擔保、聯(lián)合評級、奮迅律所、安永等，以上機構為本次計劃發(fā)行以及存續(xù)期間的項目管理提供服務。

在本次發(fā)行的“讀秒-去哪兒網‘拿去花’第一期消費分期資產支持專項計劃”中，去哪兒網提供消費場景、用戶流量并提供數(shù)據(jù)支持；讀秒為去哪兒網提供大數(shù)據(jù)風控與對接資金。

1.4.5租賃資產證券化持續(xù)增長

我國的租賃公司主要主要分為銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司和商務部監(jiān)管的融資租賃公司。金融租賃公司發(fā)行的信貸資產證券化產品（CLO）和融資租賃公司發(fā)行的資產支持票據(jù)（ABN）通過銀行間市場發(fā)行，融資租賃公司發(fā)行的資產支持專項計劃(ABS)通過交易所市場發(fā)行。

租賃資產 ABS 主要有兩個目的，如果出表，可以有效降低杠桿率；如果不出表，可以拓寬融資渠道，同時增加資產周轉率。

融資租賃行業(yè)是資金密集型行業(yè)，來自銀行的授信是融資租賃主要的融資渠道。依賴信貸使得企業(yè)融資金額有限，成本較高，且常常受到市場波動影響。例如2015年 12 月，E租寶涉嫌非法經營被調查，導致關聯(lián)鈺誠融資租賃公司相關的租賃資產被卷入。隨后，多家銀行開始收緊對融資租賃公司的授信業(yè)務。

根據(jù)《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，融資租賃企業(yè)的風險資產不得超過凈資產總額的 10 倍，凈資產限制了新增業(yè)務規(guī)模。因此融資租賃公司可以通過發(fā)行ABS，實現(xiàn)資產出表，騰挪出新的業(yè)務空間。企業(yè)ABS利差逐漸收窄，加上擴展融資渠道和釋放業(yè)務額度的雙重功效，2015 年以來我國租賃租金ABS市場規(guī)模持續(xù)增長。

圖20：融資租賃ABS歷年發(fā)行規(guī)模

圖21：融資租賃業(yè)期末合同余額（億元）

案例：廣發(fā)恒進-粵科租賃1期資產支持專項計劃

廣東粵科融資租賃有限公司于2015年12月29日發(fā)行首單租賃資產證券化產品“廣發(fā)恒進—粵科租賃1期資產支持專項計劃”。該專項計劃原始權益人為粵科租賃，主體評級AA-，計劃管理人為廣發(fā)證券資產管理（廣東）公司，發(fā)行總額為6億元，其中優(yōu)先A1、A2、A3級評級均為AAA，優(yōu)先B級評級為AA，其發(fā)行利率分別為5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。

在發(fā)行起始日至上市日的這段時間內，1 年期、2 年期及 3 年期 AA-中債中票到期收益率分別介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及 5.5%-5.8%之間。對比此次專項計劃三種優(yōu)先級A檔的發(fā)行利率，通過ABS產品的融資成本要顯著低于同時期內直接發(fā)債的融資成本。因此對于該低等級主體而言，資產評級高于主體評級，借助ABS產品不僅能擴大其融資渠道，也能相應減輕由于主體評價較低而帶來的較高發(fā)債成本。

2.1發(fā)起人的會計核算

2.1.1“出表”還是“不出表”

資產證券化發(fā)起人會計確認的關鍵是資產轉移是視為銷售還是擔保融資，前者終止資產確認，實現(xiàn)出表；后者未能終止確認，后續(xù)計量與擔保融資一致。對于證券化產品發(fā)起人的會計處理，依據(jù)證監(jiān)會 2007 年的相關規(guī)定，公司應依據(jù)《企業(yè)會計準則第 23 號——金融資產轉移》進行金融資產證券化的會計處理，非金融資產參照該文件。

首先，要求基礎資產滿足會計意義上的資產定義。例如對于收益權類證券化，基礎資產是未來預期的營業(yè)收入，尚未轉化為合同債權，不是會計意義上的資產。對于不動產租金的證券化，只有融資租賃類的租金收益才視為資產。

對于資產轉移的定義，包括兩種情形，沒有進行轉移則無法認定出表：

（1）將收取金融資產現(xiàn)金流量的權利轉移給另一方；

（2）將金融資產轉移給另一方，但保留收取金融資產現(xiàn)金流量的權利，并承擔將收取的現(xiàn)金流量支付給最終收款方的義務，同時滿足“不墊款”、“不挪用”和“不延誤”。例如循環(huán)購買結構的資產證券化產品中，由于收回的本金會再次購買同類資產，不能滿足“不延誤”的要求，因此不能出表。

進行了資產轉移之后，按照風險和報酬的轉移程度不同，會計確認分為三種情況：

（1）企業(yè)已將金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬轉移給了轉入方，應當終止確認相關金融資產。

（2）保留了金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬，不應當終止確認相關金融資產。

（3）企業(yè)對既沒有轉移也沒有保留所有權上幾乎所有風險和報酬的金融資產轉移，應當判斷是否放棄了對所轉移金融資產的控制，分別情況進行處理。

如何認定是否轉移了幾乎所有風險和報酬呢？國際會計界在相關討論中通常將“幾乎所有”理解為“90%左右”。按照準則，企業(yè)應當比較轉移前后該金融資產未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風險。也就是說，轉移后發(fā)起人承擔的期望損失是否下降至轉移前的10%以下。

2.1.2不同情形下的會計計量

如果資產轉移滿足了出表條件，則終止確認相關資產，按照銷售處理。如果不滿足資產定義（如收益權資產），沒有進行資產轉移（如循環(huán)購買結構）或者資產轉移后保留了幾乎所有風險和報酬，則不應當終止確認資產。按照擔保融資處理，借記貨幣資金，貸記其他應付款。如果資產轉移既沒有轉移也沒有保留幾乎所有風險和報酬，且未放棄對所轉移資產的控制，則按繼續(xù)涉入程度確認相關資產負債。

（1）未出表案例：金風科技風電收費權益綠色資產支持專項計劃

2006 年 8 月 3 日，農銀穗慧·金風科技風電收費權益綠色資產支持專項計劃成立，農銀匯理（上海）資產管理有限公司為專項計劃管理人，金風公司為該專項計劃的原始權益人及差額支付承諾人。

該專項計劃發(fā)行了資產支持證券，于2016年8月26日在上海證券交易所正式掛牌交易。資產支持證券包含優(yōu)先級資產支持證券五檔，發(fā)行金額分別為人民幣1.9億、2.15 億、2.5 億、2.7 億和 2.85 億。預期年化收益率分別為 3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和 4.5%。

基礎資產：基礎資產為項目公司基于其對特定風電場的所有權，在特定期間運營特定風電場并向電力公司提供上網電力而享有的收取上網電費的收益權。該資產支持證券以本集團的若干下屬風電場的所有權和未來的上網電費的收益權為質押。基礎資產為收益權類，不滿足“資產”定義，因此不滿足資產出表最基本的條件。此情況不應當終止確認相關金融資產。為了簡化案例，計算中忽略了利息攤銷和折溢價攤銷。其中一年內到期的部分已重分類至一年內到期的非流動負債。

借：貨幣資金 1,275,000,000

貸：一年內到期的非流動負債 190,000,000

應付債券 1,085,000,000

（2）完全出表案例：南方騏元-遠東宏信（天津）1 號資產支持專項計劃

“南方騏元-遠東宏信（天津）1 號資產支持專項計劃”于 2015 年 2 月 27 日由南方資本管理有限公司設立并計劃管理。遠東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權益人并提供差額補足義務。該計劃總規(guī)模 6.29 億元。優(yōu)先類份額發(fā)行規(guī)模是50320 萬元，預期收益率 6.3%-6.8%；次優(yōu)類份額發(fā)行規(guī)模 9435 萬元，預期收益率為 8.5%-9.15%；次級份額發(fā)行規(guī)模 3145 萬元，預期收益率不設。期限為不超過 3年，由合格投資者認購，首次申購最低認購金額 100 萬。

該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權益人的關聯(lián)方為計劃提供上限為 5032 萬（相當于總規(guī)模 8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務費，以此滿足原始權益人出表要求。

由于原始權益人轉移了基礎資產幾乎所有的風險和報酬，該專項計劃成為首只實現(xiàn)完全出表的企業(yè) ABS產品。在實現(xiàn)融資的同時不增加企業(yè)負債。為了簡化案例，計算中忽略了利息攤銷和折溢價攤銷。

借：貨幣資金 629,000,000

貸：應收賬款 629,000,000

2.2 ABS有效提升發(fā)起人償債能力

當基礎資產可以出表時，發(fā)行 ABS 可以實現(xiàn)資產真實銷售，不增加負債，資產負債表左側減少轉出的基礎資產，這部分基礎資產通常流動性較弱，增加流動性強的貨幣資金。增強資產流動性可以提升流動比率和速動比率，進而提高短期償債能力。如果企業(yè)使用籌集的資金償還債務，還可以降低資產負債率。

當基礎資產不能夠出表時，資產支持證券視作抵押擔保融資。同時增加貨幣資金和負債，對償債能力的提升相對弱于出表情形。

案例：豐匯租賃有限公司 2016 年 6 月主體評級上調

豐匯租賃有限公司是業(yè)務規(guī)模較大的內資融資租賃企業(yè)之一，2016 年末總資產255.5 億元。營業(yè)收入主要來自于融資租賃和委托貸款業(yè)務收入。2015 年 11 月，聯(lián)合信用評級給予公司主體 AA-（穩(wěn)定）評級，關注的一個風險在于公司融入資金來源較為集中，主要來自于自有資金、銀行保理貸款和資管計劃，業(yè)務開展可能面臨融入資金不足的風險。

2015 年公司新增發(fā)行公司債券和資產證券化等方式募集資金，公司債成本顯著高于資產支持證券。公司債券?15 豐匯 01?發(fā)行規(guī)模 4 億元，期限為 3（2 1）年，利率 7.80%；資產證券化方面，2015 年下半年公司發(fā)行“豐匯一期”?“豐匯二期”和“匯今一期”，共募集資金 28.88 億元，優(yōu)先檔利率均低于公司債發(fā)行利率 7.8%。

此后公司繼續(xù)發(fā)行 ABS 融資。2015 年至 2017 年已發(fā)行六期資產支持證券和一期 ABN，共融資 65.1 億元。公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)上升，從 2014 年末的 2.28 億攀升至 2016 年末的 29.93 億元，短期償債能力也明顯提升，貨幣資金/有息負債的比值從 2014 年末的 3.78%提升至 2016 年末的 14.63%。

2016 年 6 月聯(lián)合信用評級上調公司主體評級至 AA（穩(wěn)定），上調理由包括：融資渠道的日益多元化和融資成本的持續(xù)降低。

圖27：公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)上升

圖28：公司短期償債能力得到改善

2.3 ABS改善企業(yè)盈利能力

ABS 對企業(yè)盈利能力的提升主要體現(xiàn)在改善資產周轉速度。對于占比較大的幾類基礎資產，如融資租賃、小額貸款、應收賬款等，其共同點在于資產流動性差，對資金占用規(guī)模大。以融資租賃公司為例，通過資產證券化可以大大提高資產周轉速度，假設原有的融資租賃資產在 5 年期左右，通過發(fā)行 ABS，持有融資租賃資產的平均時間縮短至 6 個月，則整體的業(yè)務規(guī)?？梢蕴嵘?10 倍。杜邦分解顯示，資產周轉率的提升將增加整體的凈資產利潤率，提升企業(yè)盈利能力。

案例：匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理計劃

2015 年 11 月 13 日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理計劃”成功設立。該項目由上海世茂建設有限公司作為發(fā)起人，匯添富資本作為管理人，發(fā)行規(guī)模 6 億元，優(yōu)先級資產支持證券發(fā)行 5.4 億元，存續(xù)期為 3 年。

作為國內率先創(chuàng)立的購房尾款資產證券化項目，通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進行盤活，提高了資金的利用率和周轉率。公司自 2015年底開始實施購房尾款 ABS 項目以來，資產周轉速度得到有效提升，其中應收賬款周轉率及總資產周轉率于 2016 年底開始大幅增長，同時 2016 年凈資產周轉率也相應好轉，擺脫了 2015 年公司盈利能力下滑的態(tài)勢。

回顧企業(yè) ABS 一路發(fā)展創(chuàng)新的歷程，品種多樣的市場現(xiàn)狀。未來隨著中小企業(yè)融資需求的推動，去杠桿下表外融資的訴求，將推動我國企業(yè) ABS 繼續(xù)發(fā)展。
未來企業(yè) ABS 有兩個新看點，一個是 REITs，另一個是雙 SPV 模式；前者有效盤活商業(yè)地產，后者是一個產品設計上的創(chuàng)新，使得基礎資產的可選范圍擴大。
3.1 REITs 有效盤活商業(yè)地產
3.1.1 國際市場上， REITs 發(fā)展較為成熟

REITs（ Real Estate Investment Trusts） ，即房地產信托投資基金，是房地產證券化的重要手段。 具體方式是通過發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
REITs 實質上是資產證券化（ ABS）的一個分支，也是一個商業(yè)地產資產證券化的過程，它將現(xiàn)有的物業(yè)按照一定的估價方法折算成上市價值，拆分為物業(yè)權益單位，即未來的基金單位。資產證券化使各種“商業(yè)租賃物業(yè)”的收益權能夠轉讓，創(chuàng)造出一個應收款交易的市場，為企業(yè)根據(jù)經營狀況調整資產結構提供方便。
REITs 通過集中投資于可帶來收入的房地產項目，如購物中心、寫字樓、酒店等，獲取租金收入及房產增值，進而為投資者提供定期收入。 REITs 其實是房地產證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。
與我國信托純粹屬于私募性質不同的是， 國際意義上的 REITs 在性質上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。 REITs 既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。 REITs 通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了房地產經營管理的大眾化投資，滿足了投資者將大額投資轉化為小額投資的需求。此外上市的 REITs 和股票一樣在交易所交易有較好的流動性。
REITs 本身一般很少涉及房地產項目的開發(fā)建造，主要業(yè)務是房地產項目完工后的管理和租賃等，這一點上和房地產開發(fā)類型的上市公司有本質的區(qū)別。 發(fā)達國家的房地產開發(fā)項目較少，因此 REITs 這種管理物業(yè)收取租金的方式更受投資者歡迎，并且估值一般都高于房地產開發(fā)商。
總的來說，國際上通行的 REITs 產品具有六大特點：（ 1）流動性： REITs 將完整物業(yè)資產分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產投資退出機制。（ 2） 資產組合： REITs 大部分資金用于購買并持有能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產等。 （ 3）稅收中性：不因 REITs 本身的結構帶來新的稅收負擔，某些國家及地區(qū)給予 REITs產品一定的稅收優(yōu)惠。（ 4）積極的管理、完善的公司治理結構：公開交易的 REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業(yè)的經營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構。（ 5）收益分配： REITs 一般將絕大部分收益（通常為 90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低。 （ 6）低杠桿：同房地產上市公司一樣， REITs 同樣是杠桿經營，但杠桿較為適中，美國的 REITs 資產負債率長期低于 55%。
近二十年來，北美地區(qū)的 REITs 收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲 REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機的影響，歐洲 REITs 收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的 REITs 則取得了 12.0%的平均收益。可見， 在不同時間區(qū)間內，不同國家和地區(qū)的房地產景氣程度往往大相徑庭。

1.標準的 REITs 模式
標準 REITs 模式是指在美國、新加坡、香港等成熟市場發(fā)行的房地產信托投資基金，其 SPV 一般采用公司制，具體運作模式如下：
首先由基金公司或開發(fā)商發(fā)起設立 REITs，向投資者發(fā)行份額募集資金。其次由基金公司或開發(fā)商負責該 REITs 的經營管理，并委托獨立的基金托管機構進行托管和監(jiān)督，將募集資金投向房地產項目，一般投向持有型物業(yè)，少部分投向投資型物業(yè)。最后委托物業(yè)管理公司對旗下物業(yè)進行管理，獲取穩(wěn)定的租金收益或通過出售投資型物業(yè)獲取物業(yè)升值收益，將大部分收益按投資者出資比例分紅形式分發(fā)給投資者。

圖33標準：REITs模式

2.REITs 產品的分類
按照募集方式不同， REITs 可以分為公募和私募兩種。公募 REITs 是指以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經過監(jiān)管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。以美國為代表的大多數(shù)國家的 REITs 都是以公募基金的形式發(fā)行，典型的 REITs 是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比， REITs 主要是在資金投向及收益分配要求與不動產有關，且對二者均有一定的比例約束。 私募 REITs
則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。
按照底層資產類型不同，REITs可以分為權益型、抵押型和混合型。權益型REITs通過投資和運營房地產項目，獲得房地產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和房地產的增值。 抵押型 REITs 是以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業(yè)持有者提供貸款并購買債券。 混合型 REITs 是權益型和抵押型 REITs 的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

3.1.2 國內 REITs 產品的一些探索
截至目前，我國尚未出臺正式的 REITs 法規(guī)，但對于 REITs 的討論和嘗試可追溯至本世紀之初。十余年間，我國政府和業(yè)界關于 REITs 的討論層出不窮，從企業(yè)紛紛奔赴海外發(fā)行 REITs 產品，到國內類 REITs 產品逐步發(fā)行?？傮w上，可以將我國 REITs 發(fā)展進程分為探索期、政策推動期和發(fā)行提速期三個階段。期間各項支持文件也相繼出臺。

1、國內 REITS 發(fā)展的障礙
境外標準 REITS 實現(xiàn)了房地產中資產的快速變現(xiàn)，并通過資產出表降低了企業(yè)的資產負債率，但其模式在國內因制度、資產架構等多種阻礙難以實施。
1） 稅收優(yōu)惠難以獲得
境內若設立公司制 REITs 將面臨雙重稅負問題， 國內的稅收政策要求在信托設立和終止環(huán)節(jié)對信托財產征稅，同時在信托存續(xù)階段要繳納企業(yè)所得稅，受益人又要對分配的信托收益繳納個人所得稅。而境外標準 REITs 產品沒有雙重賦稅問題，還享受了稅收優(yōu)惠。
以香港上市的越秀 REITs 為例，以 BVI 形式持有國內物業(yè)只需交 10%的所得稅，而在香港則免交所得稅，相比內陸企業(yè) 33%的稅率，境外上市的 REITs 產品稅收優(yōu)勢較為明顯。

圖38：我國雙重賦稅的表現(xiàn)

2） 基礎資產回報率偏低
國內商業(yè)地產投資回報率偏低，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，由于租售比太低，租金收入難以覆蓋高昂的土地成本和建筑成本，資產交易成本過高壓低了 REITs 投資收益率，制約了 REITs 的發(fā)展。 國內物業(yè)租金收益率很低， 許多不到 3%，而標準REITs 收益率一般要求 7%以上，資產端和資金端缺口差異較大。
3） 產權結構不夠完整
國外成熟 REITs 產品一般投資于產權完整明晰、收益穩(wěn)定的物業(yè)，但國內的地產存在法律權屬完整性的的問題，主要表現(xiàn)在：一方面，國內許多物業(yè)往往由多個開發(fā)商持有，產權混亂；另一方面，一個物業(yè)項目下可能包括公建配套，而公建配套不能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流，此外還有維修責任問題。
4） 法律環(huán)境和信息披露尚不完善：
由于 REITs 與證券投資基金的運作方式有很大差異，因此現(xiàn)有《公司法》《信托法》《證券投資基金法》等法規(guī)缺乏針對性，不能為 REITs 提供明確的法律保障。
REITs 的法律主體地位： REITs 是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚未有明確法律規(guī)定，金融分業(yè)監(jiān)管更是加劇了這一問題。
在境外，各國的證監(jiān)會對上市公司信息透明度有較高要求，特別是財務及稅務方面。對于 REITs 還需要配合按國際會計準則，進行全面信息披露，讓投資者對開發(fā)商的規(guī)模及能力有所了解。而國內房地產開發(fā)商在這方面存在缺陷，國內房地產開發(fā)中有比較多的灰色區(qū)域，有待進一步提高企業(yè)的信息透明度。

2.海外 REITs 發(fā)行：直接持有轉向間接持有

由于缺乏專門針對 REITs 的法律法規(guī)或業(yè)務指引，國內市場尚未出現(xiàn)完全國際慣例的標準 REITs 產品。 在我國提到的 REITs，都是指境外（如香港、新加坡）市場的 REITs 或中國物業(yè)在境外 REITs 市場上市的產品。
在中國物業(yè)海外 REITs 上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案。 一是離岸結構方案，即由境外離岸公司直接持有境內物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產投資信托基金。離岸結構方案，無疑是結構最簡潔，稅務成本最低的方案。 二是間接持有方案，即離岸公司通過境內項目公司間接持有境內物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的 Capital Retail China Trust（ CRCT）。
我國建設部、商務部等六部委于 2006 年 7 月 11 日共同頒布了《關于規(guī)范房地產市場外資準入和管理的意見》（? 171 號文?），規(guī)定：?境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產的有關規(guī)定，申請設立外商投資企業(yè)?，也就是說， 從此以后新設的 REITs 必須首先在中國境內設立一家公司，再由離岸公司通過境內公司間接持有境內物業(yè)。
171 號文的出臺對中國物業(yè) REITs 海外上市產生了顯著的影響。 首先是稅款增加，由于 171 號規(guī)定了新設的 REITs 必須首先在中國境內設立一家公司，因此額外增加了境內公司的企業(yè)所得稅。 其次運營成本也有所增加。 由于 171 號規(guī)定了新設的 REITs 必須首先在中國境內設立一家公司，因此增加了境內公司的人員成本和運營費用等。 產品發(fā)行流程也變得更加復雜。 由于 171 號規(guī)定了較高的外商投資設立房地產企業(yè)的投資總額及資本金要求，因此匯付流程繁瑣、用于分紅的利潤減少，并且需要將大量資本在較長時間內投入并留存在中國境內。 政策限制使得此后中國物業(yè)在海外上市 REITs 產品時，不得不采用間接持有方案。
案例：離岸結構方案的典型代表——越秀房地產 REITs
2005 年 12 月越秀地產組建的越秀房地產信托投資基金在香港聯(lián)交所上市，為首單以國內物業(yè)為基礎資產的 REITs 產品。其交易結構設計采用了境外公司直接收購內陸物業(yè)的方式來實現(xiàn)物業(yè)跨境轉移，結構簡單，稅務負擔較小。越秀 REITs 的具體結構如下圖所示：

圖39：越秀REITs的交易結構

其基礎資產包括廣州國際金融中心、白馬大廈、財富大廈、城建大廈、維多利廣場、新都會廣場和上海的宏嘉大廈共七個商業(yè)物業(yè)。由此開創(chuàng)了國內物業(yè)的新型融資模式。下圖為越秀 REITs 中的基礎資產概況：

越秀 REITs 和此后的綠地 REITs 采用了內陸物業(yè)打包成標準 REITs 到境外上市的模式， 但這種模式有其特殊性，本身就難以被其他企業(yè)或物業(yè)所復制，再加上2006 年 7 月，海外發(fā)行 REITs 的政策風向發(fā)生轉變，國家部委聯(lián)合下發(fā)? 171 號文?，嚴格限制境外公司收購內陸物業(yè)。政策受限使得當時萬達等多家海外發(fā)行 REITs 的計劃?胎死腹中?，遺憾地與新型融資模式及境外發(fā)達資本市場失之交臂。因此標
準 REITs 產品在境外上市的離岸結構方案實際上難以復制。
直接持有方式受到限制后， 2011 年海外 REITs 的間接持有模式再次興起。 先由境內公司持有內陸物業(yè)，再由境外公司持有境內公司的方式實現(xiàn)境外發(fā)行。 2011 年匯賢 REITs 在香港發(fā)行，基礎資產為北京、重慶、沈陽的商場、寫字樓、酒店等大陸商業(yè)物業(yè)。 2013 年春泉產業(yè)信托將北京世貿中心的現(xiàn)金流打包在香港上市，開元集團以國內上海、長春、杭州、寧波等地的酒店物業(yè)發(fā)行 REITs 產品。

除了香港之外，內陸企業(yè)也奔赴新加坡上市， 2015 年 12 月北京華聯(lián)商業(yè)信托在新加坡主板掛牌交易，籌資 3.9 億新元，依托的商業(yè)項目分別位于北京、合肥、成都、大連、西寧五個城市，商業(yè)約合人民幣 28 億元。 2016 年 3 月綠地控股與榮耀基金旗下 Amare 投資管理集團在新加坡簽署協(xié)議，設立酒店業(yè)房地產投資信托在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)房地產投資信托計劃向綠地收購 19 家位于中國境內的酒店物業(yè)，總計價值約為 210 億元。
截至 2016 年 12 月 31 日，香港及新加坡共有 15 支 REITs 持有位于中國大陸的物業(yè)（共持有國內 67 處物業(yè)），其中新加坡 10 支，占全部上市 REITs 的 28%；香港有 5 支，即香港上市 REITs 中（共 10 支）有一半持有中國大陸物業(yè)。