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在美國等發(fā)達國家，REITs是一類成熟的投資品種，其風(fēng)險收益特征介于固定收益和股票之間，由于具備長期投資、穩(wěn)定分紅等特征，受到養(yǎng)老資金的青睞，現(xiàn)已成為養(yǎng)老金投資中除股票和債券外最重要的投資品種之一。在REITs的子類別中，有一類是專注投資于養(yǎng)老醫(yī)療類地產(chǎn)的養(yǎng)老REITs，其不僅為投資者帶來了穩(wěn)定可觀的投資回報，同時對養(yǎng)老醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營起到了巨大的推動作用。

基于此，《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告(2017)》對我國的養(yǎng)老型REITs進行了研究，并形成了“養(yǎng)老型REITs的國際經(jīng)驗與本土探索”的課題成果。本課題分為四部分：REITs概述及海外養(yǎng)老金投資REITs的情況；海外養(yǎng)老型REITs的情況及借鑒；我國養(yǎng)老金投資養(yǎng)老REITs的現(xiàn)實意義；關(guān)于我國發(fā)展養(yǎng)老REITs的具體建議。

根據(jù)美國NAREIT的分類，按照注冊和交易方式可以將REITs分為公募上市REITs（Public listed REITs）、公募非上市REITs（Public non-listed REITs）和私募RETIs。公募上市REITs和公募非上市REITs均必須在美國證券交易管理委員會（SEC）注冊方可募集發(fā)行。

公募上市REITs可以像公開市場股票一樣在交易所進行交易，并按照交易所的規(guī)定，公開披露由第三方審計的年報等財務(wù)報告。

公募非上市REITs一般來說不可交易，并設(shè)置有投資者最低持有期限（多為10年），份額回購計劃因公司而異，為投資者安排的退出方式包括在期滿后申請清算、REITs上市交易或到期時與上市公司合并。公募非上市REITs必須在SEC的監(jiān)督下，根據(jù)《證券法》的規(guī)定進行信息披露，包含季度和年度財務(wù)報告；另外，根據(jù)美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的要求，公募非上市REITs的經(jīng)紀(jì)交易商還必須附加披露估值方法。雖然沒有跟蹤整體公募非上市REITs業(yè)績的數(shù)據(jù)，但根據(jù)FINRA的要求，公募非上市REITs必須定期向投資者披露單位凈值的追蹤預(yù)測數(shù)據(jù)。并且，NAREIT和公募非上市REIT協(xié)會（Public Non-Listed REIT Council）還對公募非上市REITs的政策影響進行監(jiān)督。

與此相對應(yīng)的，美國公募基金（或稱共同基金）同樣需要在SEC進行注冊并接受SEC的法規(guī)約束，相關(guān)的法規(guī)包括《證券法》和《投資公司法》。主要的規(guī)定包括：公開募集、流動性保障、保持業(yè)績跟蹤和審計要求、信息披露要求、安全性要求等。美國公募基金也可以選擇上市交易或非上市形式，并且可以投資于公開上市的權(quán)益類REITs。

綜合來看，美國公募REITs與公募基金接受相同體系下的監(jiān)管，信息披露要求、審計要求和交易方式相類似。區(qū)別在于前者的投資范圍和收益來源限定于房地產(chǎn)和與房地產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的租金和其他收入。

而在澳大利亞，REITs的組織形式以單位信托為主，根據(jù)信托契約的要求建立，相關(guān)法規(guī)包括《公共交易信托制度》、《信托收入規(guī)定》，并需要根據(jù)澳大利亞《公司法》的要求具備受托人或基金管理人即可。其公募REITs與公募基金在制度體系、成立要求等方面均相同，區(qū)別在于REITs的投資標(biāo)的專注于房地產(chǎn)投資，并必須將全部收益分配給投資者。

綜上所述，養(yǎng)老REITs是美國養(yǎng)老醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的重要參與方，對養(yǎng)老醫(yī)療設(shè)施的發(fā)展的起到了重要作用，同時養(yǎng)老REITs作為一個投資標(biāo)的，也給投資者提供了相對可觀的收益，美國養(yǎng)老REITs的發(fā)展有益于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和投資者。

美國的養(yǎng)老REITs在過去幾十年間一直隨著時間和法規(guī)的變化而緩慢改變：1986年《稅收修訂法案》取消了REITs中關(guān)于“第三方承租商”的要求，即REITs可以自行選擇雇傭獨立承包商，REITs的管理模式開始向內(nèi)部管理轉(zhuǎn)變，1999年的《REITs現(xiàn)代化法案》允許REITs設(shè)立應(yīng)稅子公司TRS，但TRS不能經(jīng)營管理養(yǎng)老醫(yī)療類物業(yè)設(shè)施，直到2008年《REITs多樣化法案》出臺后，才放松了對TRS經(jīng)營養(yǎng)老醫(yī)療類設(shè)施的限制，賦予其和酒店類相同的權(quán)利；如果TRS可以找到有相應(yīng)資質(zhì)的獨立運營商來負責(zé)物業(yè)的運營，養(yǎng)老REITs可以通過TRS管理旗下物業(yè)。

在美國，法律對養(yǎng)老REITs限制的逐步減弱是隨著REITs的發(fā)展成熟而產(chǎn)生的，而且即使現(xiàn)在法律允許養(yǎng)老REITs通過TRS對物業(yè)進行管理，但是有相當(dāng)多的養(yǎng)老REITs還是選擇了將超過一半的物業(yè)租賃給運營商，并從運營商處收取一個穩(wěn)定的租金，而非通過TRS來經(jīng)營大部分的物業(yè)，并分享經(jīng)營利潤。因此在我國發(fā)展養(yǎng)老REITs可以考慮采用美國凈租賃模式，REITs只收取固定的租金，養(yǎng)老REITs自身并不進行旗下物業(yè)的日常運營，對物業(yè)的經(jīng)營通過運營商來進行。同時在養(yǎng)老REITs發(fā)展初期，建議要求REITs只能購買已建成的養(yǎng)老物業(yè)，通過出租盈利，這幾個措施可以簡化REITs日常運營，適合于發(fā)展初期的情況。

（一）能夠匹配養(yǎng)老金投資的特定需求

一方面，全國社會保障基金理事會委托數(shù)家資產(chǎn)管理機構(gòu)，已經(jīng)對一部分財政劃撥的社保戰(zhàn)略儲備資金進行了超過16年的投資，取得了8.82%的平均年化收益率；另一方面，企業(yè)年金市場化運作10年，平均年化收益率也達到7%以上。

但是需要看到的是，目前基本養(yǎng)老保險基金剛進入投資運營階段，而截至2015年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶累計記賬額（即“空賬”）達到4.7萬億元，是2015年底全國社?；鸷推髽I(yè)年金總規(guī)模的1.7倍，面臨著極大的支付壓力，并且目前社?；鸷推髽I(yè)年金的投資品種主要集中在股票和債券資產(chǎn)上，品種較為單一，養(yǎng)老金缺口問題亟待通過多樣化的資產(chǎn)配置獲取穩(wěn)定的較高收益來緩解。

作為近20年來國內(nèi)升值較快且具備長期稀缺性的投資品種，房地產(chǎn)資產(chǎn)無疑是養(yǎng)老金長期投資的必備選擇。從前文分析可以看出，REITs作為一種與股市債市相關(guān)性低，且自身收益較高的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對于養(yǎng)老金投資來說是一個良好的選擇。養(yǎng)老金投資于REITs可以起到分散投資風(fēng)險的作用，而且鑒于美國REITs在過去二十年中良好的表現(xiàn)，我們可以認為養(yǎng)老金投資REITs將對于養(yǎng)老金的投資回報率有進一步提升。

同時，相較于房地產(chǎn)企業(yè)股票投資主要看重房地產(chǎn)開發(fā)帶來的企業(yè)業(yè)績增長，REITs偏向于盤活既有房地產(chǎn)資源，通過良好的運營管理和持續(xù)的租金收入，讓投資者獲得長期的可持續(xù)的穩(wěn)定收益。這一方面有利于優(yōu)秀房地產(chǎn)項目的發(fā)展和持續(xù)規(guī)劃，另一方面也不易對房地產(chǎn)市場造成價格沖擊。

（二）發(fā)展養(yǎng)老REITs將給整個養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)以及投資者帶來積極重要影響

前文中已經(jīng)提到過，在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的過程中，企業(yè)融資渠道較為單一，且其長期持有的經(jīng)營模式加重了企業(yè)投資人的財務(wù)負擔(dān)，因此急需引入一種新的模式來解決資金問題。從發(fā)達國家的經(jīng)驗上看，引入REITs可以很好的解決國內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資問題，養(yǎng)老REITs引進社會資本，打破以往以機構(gòu)為主要投資人的模式，引入了新的資金來源，解決了企業(yè)巨大的資金需求，激發(fā)企業(yè)參與養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的意愿；同時可以引導(dǎo)企業(yè)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，并促進養(yǎng)老地產(chǎn)的三個參與方——投資人、開發(fā)商、運營商角色的分化，促使養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)向更加精細化專業(yè)化的方向發(fā)展，為社會公眾提供更好的服務(wù)。

此外，發(fā)展養(yǎng)老REITs可以讓中小投資者有機會以較少資金參與養(yǎng)老地產(chǎn)投資，進入以往高門檻的行業(yè)，分享養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，提高資金利用效率，另一方面也拓展了投資者的投資渠道，緩解在現(xiàn)階段 “資產(chǎn)荒”給資產(chǎn)配置帶來的壓力。同時從國外經(jīng)驗來看，REITs的諸多法律法規(guī)（將大部分收入分配給投資人、限制所有權(quán)過度集中）以及上市交易REITs具有良好的流動性這一特征，可以很好地保護投資人的利益，為其提供一種有穩(wěn)定現(xiàn)金流且流動性良好的金融產(chǎn)品。

而對養(yǎng)老金而言，從前文談及的美國養(yǎng)老REITs的風(fēng)險收益特征可以看出，養(yǎng)老REITs擁有較高的收益，每年穩(wěn)定的分紅，且基于其自身資產(chǎn)的特性，與其他類別的REITs相比，防御性較好，具有一定的抗風(fēng)險能力，能夠契合養(yǎng)老金的投資需求。

因此鼓勵發(fā)展養(yǎng)老REITs將會給整個養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)注入新的血液，同時為包括養(yǎng)老金在內(nèi)的所有投資者開辟新的投資渠道，有利于實現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)品和投資者的雙贏，是現(xiàn)階段養(yǎng)老設(shè)施供不應(yīng)求現(xiàn)狀的一個良好的解決方法。

盡管我國現(xiàn)階段已出臺了部分支持養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鼓勵養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策，但是從總體上看，對于養(yǎng)老REITs支持力度仍然偏弱，部分政策難以落地，需要政府更有力的支持，為此，本文建議相關(guān)部門從以下幾方面考慮出臺新的支持政策：

（一）完善REITs立法，鼓勵發(fā)展養(yǎng)老REITs

盡管近年來，涉及REITs的法案不斷出臺，在政策層面不斷釋放引入REITs的積極信號，也不斷有各類金融機構(gòu)試水REITs，但是我國目前尚未制定有關(guān)REITs的專項法律，REITs在主體立法方面仍是一片空白。世界上其他已發(fā)展REITs的國家，都有專門針對REITs的立法，針對REITs的法律地位、參與主體各方權(quán)責(zé)、組織形式、經(jīng)營運作、稅收要求、監(jiān)管制度等內(nèi)容都有明確要求。

1、出臺專門針對REITs的運作管理辦法

我國涉及REITs的法律包括：《信托法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及《信托投資公司管理辦法》等多部法律法規(guī)，這使得REITs的設(shè)立和運行面臨諸多障礙，監(jiān)管涉及多個部門，成立運營程序復(fù)雜。因此有必要針對REITs設(shè)立專門的“房地產(chǎn)投資信托基金法”，具體內(nèi)容可以參考國外已有的REITs立法，對REITs設(shè)立條件、物業(yè)估值、投資標(biāo)的、收入來源、分紅比例、信息披露、稅收要求、監(jiān)管職責(zé)等信息進行規(guī)范。

在現(xiàn)階段可以規(guī)定：REITs不參與前期養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)修建，地產(chǎn)開發(fā)仍然交由專業(yè)的地產(chǎn)商進行，REITs只能購買建成的地產(chǎn)，為前期地產(chǎn)開發(fā)商提供退出機制；REITs只能持有地產(chǎn)并收取租金，而不能直接參與地產(chǎn)運營，地產(chǎn)交由有專門資質(zhì)的運營商來運營，避免REITs的管理人因運營地產(chǎn)經(jīng)驗不足而導(dǎo)致虧損；REITs的收入應(yīng)該大部分來源于房地產(chǎn)經(jīng)營收入，同時需要將經(jīng)營收入的大部分以分紅的形式分配給投資人以保護投資人利益；信息披露相關(guān)內(nèi)容可參照目前我國公募基金的要求進行設(shè)定。

2、出臺針對REITs的稅收優(yōu)惠

稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的根本動力。由于REITs在運營過程中會將大部分收益分配給投資者，如果沒有稅收優(yōu)惠，就會形成雙重稅收：在REITs運營層面要為運營收入納稅，在投資者層面繳納個人所得稅。因此REITs相關(guān)法律通常會在稅收層面出臺稅收優(yōu)惠，免除REITs層面的稅收，例如美國的稅法就規(guī)定REITs公司按照法規(guī)每年把稅前收入的90%分配給股東后，公司就不需要再為已分配的90%的利潤繳稅，在公司層面實現(xiàn)了稅收減免；在新加坡和中國香港，不僅在REITs層面有稅收減免，在投資者層面也對所得稅有所減免，免稅措施促進了REITs的快速發(fā)展，在某種意義上可以認為是REITs發(fā)展的最重要的動力。

但是在中國，目前尚無任何針對REITs的稅收優(yōu)惠。在我國，自持物業(yè)出租時租金需繳納5.5%營業(yè)稅，從租計征的12%房產(chǎn)稅，扣除費用后還要交25%所得稅，分紅后（如有）還要交納個人所得稅。此外，房地產(chǎn)本身在交易環(huán)節(jié)還有增值稅和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅，在這樣的稅收體系下，REITs產(chǎn)品無法達到其理想的收益率，形成有效的競爭力，因此出臺稅收優(yōu)惠政策是推動REITs參與養(yǎng)老建設(shè)的必要條件。

本文建議在稅收優(yōu)惠方面應(yīng)明確REITs的設(shè)立、運營交易過程給予稅收優(yōu)惠，避免多重征稅影響REITs的競爭力。在具體立法進程中，歐美國家和地區(qū)主要通過稅法來明確REITs的稅收政策，我國也可參考類似方式，由國家稅務(wù)總局在現(xiàn)有整體稅制模式的基礎(chǔ)上，針對REITs約定特殊條款，從而減輕REITs在信托法律關(guān)系及《公司法》框架下可能產(chǎn)生的重復(fù)征稅問題，待業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后，再將具體業(yè)務(wù)稅收規(guī)范性文件集結(jié)形成REITs稅收監(jiān)管體制。

（二）擴大醫(yī)保使用范圍，拓寬養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)收入來源

在美國等發(fā)達國家，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在一定程度上需要依靠政府資金支持，在我國雖然政府也劃撥資金給一些非盈利性的養(yǎng)老機構(gòu)，但是總體看來這部分支持無法滿足市場需求。美國在2005年簽署的《個人資金落實示范項目》（Money Follows the Person Demonstration Program）中明確各州可以利用醫(yī)療補助資金來開發(fā)系統(tǒng)及服務(wù)來幫助需要得到長期護理服務(wù)的患者。

參考上文提到的美國第四大養(yǎng)老REITs公司OHI的經(jīng)營模式可以看出，將政府的醫(yī)療救助資金使用到非純醫(yī)療領(lǐng)域（例如非自理老人的護理），可以很好地支持養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展。因此拓寬我國醫(yī)保資金的使用范圍，將之拓寬到非自理患者的看護護理等非傳統(tǒng)醫(yī)保的范圍，可以更好的促進養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時也能夠激發(fā)社會資本參與養(yǎng)老地產(chǎn)經(jīng)營的積極性。

作者丨陶靜 邊礪硯 張一辰，來源丨養(yǎng)老金融50人論壇