本文轉(zhuǎn)自「湛廬文化」。
巴菲特推薦過很多書，但他只為《證券分析》做過專場演講。
在1984年的這場演講中，巴菲特回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價(jià)值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的無可爭議的事實(shí)，總結(jié)歸納了價(jià)值投資策略的精髓。可以這樣說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價(jià)值投資的本質(zhì)，弄清價(jià)值的內(nèi)涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當(dāng)代最偉大的價(jià)值投資大師的演講吧。難道格雷厄姆和多德“尋找價(jià)值相對(duì)于價(jià)格具有一個(gè)顯著的安全邊際”的證券分析方法已經(jīng)過時(shí)了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教課書中都做出過這一論斷。他們口口聲聲宣稱股票市場是有效的，也就是說股價(jià)反映了關(guān)于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進(jìn)行分析判斷，從而使股價(jià)總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價(jià)值被市場低估的股票。至于那些年復(fù)一年擊敗市場的投資者，只不過是類似連續(xù)彩票中獎(jiǎng)的少數(shù)幸運(yùn)兒。一位教授在他編寫的當(dāng)今十分流行的教課書中寫道：“如果股價(jià)完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將一無是處?！?/span>哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復(fù)一年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的投資者。那種認(rèn)為“這些投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場只是偶然事件”的簡單看法很難成立，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此的一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)是，這些股市大贏家們我都非常熟悉，而且他們很早就被公認(rèn)為超級(jí)投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚(yáng)一時(shí)。如果事實(shí)并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個(gè)業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么你聽到此處就可以把我趕走了。我要補(bǔ)充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)。另外，我還要補(bǔ)充說明一下，我還認(rèn)識(shí)許多選擇這些投資管理人的客戶們，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。在我們開始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場之謎之前，我想先請(qǐng)?jiān)谧魑桓乙黄饋碛^賞一場想像中的全美拋硬幣猜正反面大賽。
假設(shè)我們動(dòng)員全美國2.25億人明天早上出來，猜拋出一個(gè)硬幣落到地上是正面還是反面，贏家可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入作為第二天的賭注。
經(jīng)過10個(gè)早上的比賽，將大約有22萬美國人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過1000美元。
人類的虛榮心本性會(huì)使這群贏家們開始有些洋洋得意。盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會(huì)上，為了吸引異性的好感，他們會(huì)吹噓自己在拋硬幣上如何技術(shù)高超、如何天才過人。
如果贏家從輸家手里得到相應(yīng)的賭注，再過10天，將會(huì)有215個(gè)人連續(xù)猜對(duì)20次硬幣的正反面，那么通過這一系列較量，他們每個(gè)人會(huì)用1美元贏得100萬美元。225個(gè)贏家贏得2.25億美元，也意味著其他輸家輸?shù)袅?.25億美元。
這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會(huì)高興到發(fā)昏。他們可能會(huì)寫一本書《我如何每天只需工作30秒，20天用1美元賺到100萬美元》。更有甚之，他們可能在全國飛來飛去，參加拋硬幣神奇技巧的研討會(huì)，借機(jī)嘲笑那些滿臉疑問的大學(xué)教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，那我們這215個(gè)大贏家是天下掉下來的嗎？”
對(duì)此一些工商管理學(xué)院的教授可能惱羞成怒，不屑一顧地指出：即使是2.25億只大猩猩同樣的拋硬幣比賽，結(jié)果也毫無二致，不過贏家是連續(xù)猜對(duì)20次的215只狂妄自大的猩猩。
但我卻對(duì)此不敢茍同，在我下面所說的案例中的贏家們確實(shí)有一些顯著的與眾不同之處。
l參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地；
l經(jīng)過20天比賽后只剩下215位贏家；
l你發(fā)現(xiàn)其中40位贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨(dú)特的動(dòng)物園。
那么你肯定會(huì)前往這家動(dòng)物園找個(gè)飼養(yǎng)員問個(gè)究竟：他們給猩猩喂什么食物，他們是否對(duì)這些猩猩進(jìn)行特殊的訓(xùn)練，這些猩猩讀什么書，以及其他種種你認(rèn)為可能的原因。
換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會(huì)想弄明白到底是什么不同尋常的因素導(dǎo)致贏家不同尋常地集中。
科學(xué)探索一般遵循這種模式。如果你試圖分析一種罕見的癌癥的致病原因，比如說，每年在美國有1500起病例，你發(fā)現(xiàn)其中400起發(fā)生在蒙大拿的幾個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)上，那么你會(huì)非常仔細(xì)地研究當(dāng)?shù)氐乃|(zhì)、感染病人的職業(yè)特征或者其他因素。
因?yàn)槟愫芮宄粋€(gè)面積很小的地區(qū)發(fā)生400起病例絕不可能是偶然的。你并不需要一開始就知道什么致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。
當(dāng)然我和各位一樣認(rèn)為，事實(shí)上除了地理因素之外還有很多其他因素會(huì)導(dǎo)致贏家非常集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會(huì)發(fā)現(xiàn)在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自一個(gè)小小的智力部落：格雷厄姆和多德部落。這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機(jī)性來解釋，最終只能歸因于這個(gè)與眾不同的智力部落。可能存在一些原因，使這種贏家非常集中的現(xiàn)象其實(shí)不過是件平凡小事?？赡?00個(gè)贏家只不過是簡單地模仿一位非常令人信服的領(lǐng)導(dǎo)者的方法來猜測拋硬幣的正反面。當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)者猜正面朝上時(shí)，100個(gè)追隨者一起隨聲附和。如果這位領(lǐng)導(dǎo)者是最后勝出的215名贏家中的一員，那么認(rèn)為其中100個(gè)只會(huì)隨聲附和的人獲勝是由于同樣的智力因素的分析毫無意義。你不過是把僅僅1個(gè)成功案例誤認(rèn)為是100個(gè)不同的成功案例。與此類似，假設(shè)你生活在一個(gè)家長強(qiáng)大統(tǒng)治下的社會(huì)中，為方便起見，假設(shè)每個(gè)美國家庭有10位成員。我們進(jìn)一步假設(shè)家長的統(tǒng)治力非常強(qiáng)大，當(dāng)2.25億人第一天出門進(jìn)行比賽時(shí)，每個(gè)家庭成員者唯父命是從，父親怎么猜，家人就怎么猜。那么在20天比賽結(jié)束后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)215個(gè)贏家其實(shí)只不過是來自21.5個(gè)不同的家庭。那些天真的家伙將會(huì)說，這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強(qiáng)大力量來解釋。但這種說法其實(shí)毫無意義，因?yàn)檫@215位贏家并非各不相同，其實(shí)真正的贏家是21.5個(gè)隨機(jī)分布、各不相同的家庭。我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個(gè)智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進(jìn)行投資。他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們的總體投資業(yè)績絕非是因?yàn)樗麄兏鶕?jù)族長的指示做出完全相同的投資決策。族長只為他們提供了投資決策的思想理論，但每位學(xué)生都以自己的獨(dú)特方式來決定如何運(yùn)用這種理論。來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價(jià)值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價(jià)格之間的差異。實(shí)質(zhì)上，他們利用二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關(guān)心的那些問題：股票應(yīng)該在星期一還是星期二買進(jìn)，在一月份還是七月份，等等。簡而言之，企業(yè)家收購企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時(shí)所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會(huì)在收購決策中特別強(qiáng)調(diào)，交易必須在一年中的某個(gè)特定月份或一周中的某個(gè)特定日子進(jìn)行。如果企業(yè)整體收購在星期一或星期五進(jìn)行沒有任何差別，那么我無法理解那些學(xué)究們?yōu)槭裁磿?huì)花費(fèi)大量的時(shí)間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權(quán)的股票交易時(shí)間的不同將會(huì)對(duì)投資業(yè)績有什么影響。追隨格雷厄姆與多德的投資者自然而然根本不會(huì)浪費(fèi)精力去討論Beta、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、不同證券投資報(bào)酬率之間的協(xié)方差。他們對(duì)這些東西絲毫不感興趣，事實(shí)上他們中大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚。追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量：價(jià)值與價(jià)格。我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)如此眾多的學(xué)術(shù)研究與技術(shù)分析臭味相投，他們關(guān)注的都是股票價(jià)格和成交數(shù)量。你能想象整體收購一家企業(yè)只是因?yàn)槠鋬r(jià)格在前兩周顯著上漲嗎？當(dāng)然，關(guān)于價(jià)格與數(shù)量因素的研究泛濫成災(zāi)的原因在于電腦的普及應(yīng)用，電腦制造出了無窮無盡的關(guān)于股價(jià)和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)。這些研究毫無必要，因?yàn)樗鼈兒翢o用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因?yàn)橛写罅康默F(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學(xué)者們辛辛苦苦學(xué)會(huì)了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學(xué)技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運(yùn)用就會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)罪感，即使這些技巧的運(yùn)用根本沒有任何作用，甚至?xí)胸?fù)作用。正如一位朋友所言，對(duì)于一個(gè)拿著斧子的人來說，什么東西看起來都像一顆釘子。格雷厄姆
我認(rèn)為這群來自同一個(gè)智力家族的投資者們十分值得進(jìn)一步研究。順便說一下，盡管所有的學(xué)術(shù)研究都關(guān)注類似于價(jià)格、數(shù)量、周期性、市值規(guī)模等因素對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響，卻從來沒有證據(jù)表明，學(xué)術(shù)界有興趣研究這群異常集中的、以價(jià)值為導(dǎo)向的大贏家們所采用的投資策略。關(guān)于投資業(yè)績記錄的研究，我首先要從1954年到1956年間我們?cè)诟窭锥蚰?紐曼公司（Graham-Newman Corporation）工作的4位同伴開始。我們總共只有4個(gè)人，我并不是從數(shù)以千計(jì)的投資人中挑選出這4個(gè)人的。在我選修格雷厄姆的投資課程之后，我主動(dòng)提出到格雷厄姆-紐曼公司無償工作，但格雷厄姆卻以我要價(jià)太高拒絕了我的要求。他非常重視價(jià)值這種東西。我一再懇求，他最后終于答應(yīng)雇用了我。當(dāng)時(shí)公司有3位合伙人，還有我們4名當(dāng)時(shí)對(duì)投資還不太在行的“小學(xué)徒”（the 'peasant' level）。從1955年到1957年公司倒閉，我們4個(gè)人先后離開公司。目前能夠追蹤到其中3個(gè)人的投資記錄。1.沃爾特·施洛斯(Walter Schloss)7.斯坦·珀?duì)柮滋?Stan Perlmeter)8.華盛頓郵報(bào)公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）上這9項(xiàng)投資業(yè)績記錄都來自格雷厄姆與多德部落的投資大贏家。我并非以后見之名從數(shù)千名投資者中挑選出他們9個(gè)大贏家。我也不是在朗讀一群在中獎(jiǎng)之前我根本不認(rèn)識(shí)的彩票中獎(jiǎng)?wù)叩拿麊?。多年之前我就曾根?jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進(jìn)行研究。我知道他們所接受過什么樣的投資教育，并且在接觸中多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格。非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當(dāng)然地認(rèn)為只承受了遠(yuǎn)低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)注意他們?cè)诠墒衅＼浤攴莸耐顿Y業(yè)績記錄。盡管他們的投資風(fēng)格雖然不同，但投資態(tài)度卻完全相同：購買的是企業(yè)而非股票。他們當(dāng)中有些人有時(shí)會(huì)整體收購企業(yè)，但是他們更多的是經(jīng)常只購買企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益，他們所秉持的態(tài)度都完全相同。他們中有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票。但是每個(gè)人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)股票市場價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差異。我確信股票市場中存在著許多無效的現(xiàn)象。這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產(chǎn)生的價(jià)格與價(jià)值之間的差異。在華爾街上股價(jià)會(huì)受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價(jià)的高低時(shí)，所謂“市場價(jià)格是理性的”說法很難令人信服。事實(shí)上，市場價(jià)格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。
在價(jià)值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進(jìn)1美元的紙幣，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買進(jìn)1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報(bào)酬卻更高?；趦r(jià)值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)更小，預(yù)期報(bào)酬卻高。
我舉一個(gè)簡單的例子：在1973年，華盛頓郵報(bào)公司總市值為8 000萬美元，那時(shí)任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣給10位買家中的任何一位，而且價(jià)格不低于4億美元，甚至還會(huì)更高，該公司擁有《華盛頓郵報(bào)》、《新聞周刊》以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺(tái)，這些資產(chǎn)目前的市場價(jià)值高達(dá)20億美元，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋狂之舉。
現(xiàn)在如果股價(jià)繼續(xù)下跌，公司市值從8000萬美元跌到4000萬美元，其Beta值也會(huì)相應(yīng)上升。對(duì)于用Beta值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來說，價(jià)格跌得越低意味著風(fēng)險(xiǎn)變得越大。
這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話。
我永遠(yuǎn)無法了解為什么用4000萬美元會(huì)比用8000萬美元購買價(jià)值4億美元的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高，事實(shí)上，如果你能夠買進(jìn)好幾只價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000萬美元買入價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬美元的價(jià)格買進(jìn)10種價(jià)值4000萬美元的資產(chǎn)，基本上毫無風(fēng)險(xiǎn)。
因?yàn)槟惚救藷o法親自管理4億美元的資產(chǎn)，所以你希望確信你能夠找到誠實(shí)并且能干的管理者共同來管理公司，但這并非一件困難之事。
同時(shí)你必須具有相應(yīng)的知識(shí)，使你能夠大致準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。但是你不需要非常精確地評(píng)估數(shù)值。你所需要的就是格雷厄姆所說的價(jià)值大大超出價(jià)格所形成的安全邊際。你不必試圖以8000萬美元的價(jià)格購買價(jià)值8300萬美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個(gè)很大的安全邊際。
當(dāng)你建造橋梁時(shí)，你會(huì)確保這座橋梁能夠承受3萬磅的載重量，但你只準(zhǔn)許載重1萬磅的卡車通過。
在投資中你應(yīng)該遵循相同的安全邊際原則。
價(jià)值投資將繼續(xù)長期戰(zhàn)勝市場最后，你們當(dāng)中也許那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達(dá)的人會(huì)懷疑我這番高談闊論的動(dòng)機(jī)何在。讓更多的人轉(zhuǎn)向價(jià)值投資必然會(huì)使價(jià)格與價(jià)值的差距更小，這反而會(huì)讓我自己的投資獲得機(jī)會(huì)更少。我只能告訴你，早在50年前格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時(shí)，價(jià)值投資策略就公之與眾了，但我實(shí)踐價(jià)值投資長達(dá)35年間，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價(jià)值投資的趨勢。似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。船舶將永遠(yuǎn)環(huán)繞地球航行，但相信“地球是平的”的社會(huì)（the Flat Earth Society）仍舊繁榮昌盛。在股票市場中價(jià)格與價(jià)值之間仍將繼續(xù)保持很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價(jià)值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。
