2015-08-24 09:25:22
翻開每年如期而至的《巴菲特致股東的信》，投資者不難發(fā)現(xiàn)，巴菲特總是在不厭其煩地強調(diào)，伯克希爾股票的內(nèi)在價值遠遠超出其賬面價值，并再三突出他們?yōu)閯?chuàng)造其內(nèi)在價值所做的努力。2015年，巴菲特將他為伯克希爾創(chuàng)造的價值歸結(jié)為三個層面的因素：保險、投資和并購，并特別強調(diào)了并購，“因為我們的首要目標是增加營收”。
在并購中投資者多數(shù)關注價格，即巴菲特是以什么價格買入企業(yè)的。眾所周知，巴菲特偏愛選擇在行業(yè)不景氣時買入優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，因為此時估值較低，等于“用中等的價格買入上等的企業(yè)”。這當然是一種從投資者角度出發(fā)創(chuàng)造價值的方式，但并購中的支付方式，即是以現(xiàn)金、股票還是貸款的方式支付，亦對收購方影響重大，巴菲特深諳此道，對此也是格外重視。
純現(xiàn)金收購比重高達86%
出于對伯克希爾股票的喜愛以及對自己投資能力的信心，巴菲特在收購企業(yè)時一向“惜股如金”。他曾經(jīng)明確表態(tài)，“在收購中我們寧可使用現(xiàn)金而不是伯克希爾的股票。當我發(fā)行股票時，是以你們的錢為代價，盡管這樣說讓我痛心。”
根據(jù)彭博終端數(shù)據(jù)庫提供的資料，1992年到2015年間，伯克希爾已經(jīng)完成或者正在進行的收購活動（剔除沒有披露詳細信息的交易）共90筆，其中77筆為純現(xiàn)金交易，占比約達86%；剩下6筆為股票交易，3筆為現(xiàn)金或股票交易，2筆為現(xiàn)金和債務交易，2筆為現(xiàn)金和股票交易。
純現(xiàn)金收購如何創(chuàng)造價值
巴菲特曾在致股東的信中這樣表述自己現(xiàn)金收購的動機，他認為許多公司在二級市場的售價常常低于企業(yè)的內(nèi)在價值，但當一家公司希望在協(xié)議交易中整體出售時，就不可避免地要求得到完整的企業(yè)價值，而不論這種價值用何種方式支付。如果要在支付中使用現(xiàn)金，對買家和賣家雙方來說，付出和獲得價值的計算就十分簡單。
而相反，如果用股票支付，只要買方股票在二級市場的價格能反映其內(nèi)在價值，那么也沒問題。但是假定買方股票的價格僅能反映其一半的內(nèi)在價值，那么買家就面臨“用被大大低估的‘貨幣’進行收購的悲慘景象”。此時仍然向前沖的買方最終用被低估的股票支付了價值實足的財產(chǎn)。結(jié)果，收購方等于為了收到1美元的價值而放棄了價值2美元的資產(chǎn)。在這種情況下如果收購方經(jīng)理擁有強烈的動機，就會導致“用被估價成鉛的金子，買入被估價成金子的金子?！?/p>
為了避免對收購方現(xiàn)有投資者的價值破壞，巴菲特建議在并購中根據(jù)情況采取以下三種支付方式：
第一種，進行公平的企業(yè)價值換企業(yè)價值的兼并，就像伯克希爾與藍籌公司的結(jié)合方式，這樣一種兼并方式對雙方股東都力求公平。就企業(yè)內(nèi)在價值而言，每一方收購到的都與付出的等量，在這種情況下可以使用換股。但這種并購方式極少，因為它們極難進行。
第二種，當收購方的股價等于或高于企業(yè)內(nèi)在價值時，第二種途徑就會自動呈現(xiàn)出來。在那種情況下，通過增發(fā)股票，用股票作為貨幣實際上可以增加收購方公司所有者的財富。
第三種，當收購方的內(nèi)在價值被低估而被收購方的價值完全包括在價格中時，巴菲特主張采用現(xiàn)金收購，而這也是他本人最喜歡的支付方式。“從1967年收購國民保險開始，到對其他公司的持續(xù)收購，包括喜詩、布法羅新聞、思考特、費澤以及GEICO，我們已經(jīng)用現(xiàn)金得到了許多大公司，它們在我們購買之后表現(xiàn)驚人的出色。這些收購給伯克希爾帶來了巨大的價值——實際上，遠遠超過我們收購時的預期?！?/p>
巴菲特近20年來高達86%的純現(xiàn)金收購比例，也表明了他的態(tài)度。為了檢驗現(xiàn)金收購的價值，投資者可以看幾個具體案例：卡夫亨氏食品公司、NV 能源股份有限公司、路博潤公司和PacifiCorp，根據(jù)交易價格，它們位列伯克希爾十大收購案之中。
2013年2月14日，巴菲特與私募基金3G聯(lián)合收購了亨氏（2015年已與卡夫合并為“卡夫亨氏”）。在這筆收購中，巴菲特出資80億美元購買了亨氏分紅率9%的優(yōu)先股，并有權將收益率提高到12%，同時與3G分別出資42.5億美元購買了50%的亨氏普通股。巴菲特用現(xiàn)金支付了122.5億美元，如果換成股票交易，按交易宣布當天的股價14.924萬美元每股計算，巴菲特需要轉(zhuǎn)讓約82105股伯克希爾的股票。而今時隔兩年半，伯克希爾的股票已經(jīng)漲到20.786萬美元每股（2015年8月14日收盤價），當年的82105股伯克希爾的股票價值也漲到170.7億美元，通過現(xiàn)金收購的方式，巴菲特為投資者創(chuàng)造了48.2億美元的價值。
使用類似的方法可以計算出，在NV能源、路博潤和PacifiCorp的收購中，巴菲特使用現(xiàn)金收購，截至目前已經(jīng)為投資者分別創(chuàng)造了12.7億美元、59億美元和73億美元（以上計算均沒有包括被收購方的債務），且隨著時間的推移，這些價值變得越來越大。
非現(xiàn)金收購的機會成本
盡管巴菲特偏愛現(xiàn)金收購的方式，但在一些特殊情況中，他也會采取其它支付方式，包括使用他最珍愛的伯克希爾股票。
1993年11月，巴菲特在買Dexter shoes時支付了股票，因為這個公司當時的股東十分集中，并且他們不想為出售公司得到的大筆現(xiàn)金馬上繳稅，所以巴菲特選擇了用股票支付。這是一筆后來被他經(jīng)常描述為最差交易之一的收購。他同意付4.43億美元的股票去買公司。但最終，Dexter shoes在外部的競爭壓力下，處于不利位置，業(yè)務收縮，并在2001年關門大吉，巴菲特蒙受了虧損。
這筆交易使巴菲特吃了大虧，他在2007年給股東的信里承認了這個大錯誤，“因為使用股票收購，我使我們的錯誤變得更為嚴重。這次收購使伯克希爾的股東損失的不是4億美元，而是35億美元。本質(zhì)上，我用我們的好公司（現(xiàn)在值2200億美元）的1.6%，去換了一個一文不值的公司?！比绻茨壳暗墓蓛r計算，在這筆交易中，巴菲特給了對方現(xiàn)在價值51.7億美元的伯克希爾股票。巴菲特后來得到的教訓是犧牲好公司的股票去換取差公司將帶來兩次傷害。首先是差公司帶來的損失；其次是放棄好公司帶來的收益而產(chǎn)生的機會成本。
1998年6月，巴菲特以176億美元購買通用再保險公司時，再次使用了股票，原因是當時伯克希爾的股票正位于歷史的新高點。雅虎金融的數(shù)據(jù)顯示，1998年6月19日，即該交易宣布當日，伯克希爾的股價高達8.09萬美元，這個價格比1996年的平均價格上升了約2.5倍。 但是這筆收購后來也給巴菲特帶來了不少困擾，主要原因是再保險公司競爭激烈，該公司浮存金下降了接近30%，再加上2001年美國遭受了恐怖襲擊，承保損失大幅上升，在2002年他寫給股東的信中說：“我真是大錯特錯了?！北M管2006年以后，由于巴菲特采取了更保守的承保政策，該公司業(yè)績大幅提升，但是考慮到巴菲特當時采用股票的方式收購，所帶來的機會成本損失在今天看來仍是巨大的。
最后值得一提的是巴菲特收購伯靈頓北方鐵路公司的案例，在這筆收購中巴菲特再次使用了伯克希爾的股票。而這次收購并沒有少數(shù)股東控制股權并且當時伯克希爾的股價也不在高位，這只能說明巴菲特認為伯靈頓公司有很高的內(nèi)在價值，“值得他放棄伯克希爾的股票?！焙髞硎聦嵶C明這的確是筆成功的投資，該公司承擔了美國15%的城市間運輸量，目前是伯克希爾非保險的“六大發(fā)動機”之一。2014年第四季度伯克希爾盈利41.6億美元，其中北伯靈頓鐵路公司貢獻了12億美元，成為其最大的單一利潤來源。
從近年的交易記錄來看，巴菲特已經(jīng)越來越少地使用純現(xiàn)金以外的其它收購方式了，即使是對8月10日剛剛公布的伯克希爾史上最大的一筆收購——精密機件公司，他也使用了現(xiàn)金支付方式。巴菲特多次表示伯克希爾的賬戶上總是至少保留200億美元的現(xiàn)金，以方便當獵物出現(xiàn)時及時出手。
