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段永平寄語(yǔ)

博友:段大哥:我也是感覺(jué)每個(gè)企業(yè)都不太靠鋪，又好像誰(shuí)都有可能勝出。所以我現(xiàn)在基本上只找煙屁股頭。這樣好不好啊?

段永平：呵呵，價(jià)值投資的初級(jí)階段都這樣，老巴也有過(guò)搞懂未來(lái)現(xiàn)金流(折現(xiàn))的概念后就可以進(jìn)入高級(jí)階段，但似懂非懂的則會(huì)退回到0級(jí)階段

群討論

群友A：引用：“第一個(gè)門(mén)檻就是從投機(jī)轉(zhuǎn)變到投資。段永平說(shuō)投資像種田，投機(jī)像打獵。這里的獵物可不是野豬，而是投機(jī)的人互為獵物，這是個(gè)零和游戲。將投資視為“種田”的人往往心態(tài)更為平和，因?yàn)樗麄儗?duì)自己的行為有著清晰的認(rèn)知，這是一個(gè)穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營(yíng)的過(guò)程。第二個(gè)門(mén)檻是從撿煙蒂到投資偉大公司的轉(zhuǎn)變。”

我的理解

一、價(jià)值投資初級(jí)階段

價(jià)值投資初級(jí)階段是分不清投資或者投機(jī)，段永平說(shuō)：其實(shí)區(qū)分所謂是不是'價(jià)值投資'的最重要，也許是唯一的點(diǎn)就是在'投資者'是不是在買(mǎi)未來(lái)現(xiàn)金流。事實(shí)上我的確見(jiàn)到很多人買(mǎi)股票時(shí)的理由很多時(shí)候都和未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)關(guān)。我對(duì)兒子的教誨是買(mǎi)股票=買(mǎi)現(xiàn)金流就是投資，其他形式就是投機(jī)。

對(duì)投資或者投機(jī)的理解就是我書(shū)里面寫(xiě)的巴菲特的“The right orientation”的部分，就是搞清楚究竟是在賺市場(chǎng)的錢(qián)還是企業(yè)賺來(lái)的現(xiàn)金流，有網(wǎng)友留言說(shuō)“The right orientation”的其中一個(gè)意思是中文意思也許指“出發(fā)點(diǎn)要對(duì)”；查了牛津詞典，orientation其中一個(gè)翻譯就是basic beliefs，這是我見(jiàn)過(guò)最好的解釋。

我們先有對(duì)投資最底層的理解，先有投資的方向，先有對(duì)投資第一性原理的理解，才真正進(jìn)入“投資”的狀態(tài)。

在價(jià)值投資初級(jí)階段，我們終于明白了原來(lái)我們買(mǎi)入的原來(lái)是企業(yè)的價(jià)值，而不是波動(dòng)方向的可能性。但這個(gè)時(shí)候我們又會(huì)有新的困擾，就是如何衡量?jī)r(jià)值的問(wèn)題，這就是格雷厄姆的以及巴菲特早期的撿煙蒂的投資方式。

撿煙蒂投資法的核心在于尋找那些股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其凈資產(chǎn)的公司，即市場(chǎng)上被低估的股票。這些公司可能在經(jīng)營(yíng)上存在一些問(wèn)題，但仍然具有一定的價(jià)值。撿煙蒂投資法強(qiáng)調(diào)安全邊際，即以遠(yuǎn)低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票。這種策略認(rèn)為，即使是質(zhì)量一般的公司，只要其市場(chǎng)價(jià)格足夠低，就存在投資價(jià)值。（kimi）

撿煙蒂的投資方法的缺陷非常明顯，它是基于企業(yè)的流動(dòng)資本、凈資產(chǎn)的計(jì)算得出企業(yè)低估的結(jié)論，問(wèn)題是有毒資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)侵害流動(dòng)資本，且有毒資產(chǎn)本身可能沒(méi)有任何變現(xiàn)價(jià)值。段永平舉過(guò)一個(gè)例子，沒(méi)有盈利的凈資產(chǎn)有時(shí)反而成為負(fù)擔(dān)。例如，在人跡罕至的地區(qū)投資一億興建了一家酒店，目前每年虧損高達(dá)500萬(wàn)。盡管重置成本仍為一億，但若以5000萬(wàn)的價(jià)格出售，誰(shuí)會(huì)愿意接手呢？

所以基于企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估本身就有嚴(yán)重的bug，即便撿煙蒂，通過(guò)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于現(xiàn)金或者凈資產(chǎn)而買(mǎi)入仍然是價(jià)值投資，但我認(rèn)為這是七尺欄桿的價(jià)值投資。

二、價(jià)值投資的高級(jí)階段

按照段永平的留言記錄，搞懂未來(lái)現(xiàn)金流(折現(xiàn))的概念后就可以進(jìn)入高級(jí)階段。

我們將內(nèi)在價(jià)值定義為一家企業(yè)在其剩余時(shí)間所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，是評(píng)估某項(xiàng)生意或某項(xiàng)投資是否具有吸引力的唯一合理方法——巴菲特（1998年信）

企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)和是一種評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，它將企業(yè)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折算成當(dāng)前價(jià)值，并將這些現(xiàn)值相加得出企業(yè)總價(jià)值。這種方法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，即未來(lái)賺到的錢(qián)不如現(xiàn)在手里的錢(qián)有價(jià)值，因此需要將未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前。簡(jiǎn)而言之，就是把企業(yè)將來(lái)能賺的錢(qián)，按照時(shí)間價(jià)值折算到現(xiàn)在，累加起來(lái)，就是企業(yè)的價(jià)值。

顯然，這篇文章并不是展開(kāi)闡述企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)和是怎樣計(jì)算的，想詳細(xì)了解的話可以參考郭永清老師的書(shū)，原理和實(shí)例計(jì)算都寫(xiě)的比較清晰，現(xiàn)在有第二版了，《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》。

按我的理解，撿煙蒂的投資方法類(lèi)似于“公式炒股”，按照什么指標(biāo)定義一個(gè)公司的價(jià)值，然后等待價(jià)值回歸，或者等待公式清盤(pán)變現(xiàn)，這不能說(shuō)錯(cuò)，但是上面也提到了，存在巨大的bug——企業(yè)質(zhì)地不好，不能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，只能榨干目前現(xiàn)金流凈值，從買(mǎi)入低估的價(jià)值到實(shí)際變現(xiàn)存在巨大的缺口需要彌補(bǔ)。

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和，按巴菲特的描述，或者按段永平的描述，都是唯一合理的方法。我們需要考慮的是企業(yè)整個(gè)生命周期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不是當(dāng)下企業(yè)的可變現(xiàn)資產(chǎn)，對(duì)于篩選企業(yè)我們更重視企業(yè)質(zhì)地，重視它的商業(yè)模式和企業(yè)文化，重視它產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力，我們考慮的是全生命周期，對(duì)于可口可樂(lè)對(duì)于茅臺(tái)我們考慮的是三十年甚至是五十年的現(xiàn)金流，并期望復(fù)利能產(chǎn)生巨大的價(jià)值。

這跟評(píng)估企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)是云泥之別，所以說(shuō)有了現(xiàn)金流折現(xiàn)思想之后是價(jià)值投資的高級(jí)階段，我想這樣解釋會(huì)比較合理。

小結(jié)

價(jià)值投資的核心在于理解企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的重要性。在初級(jí)階段，投資者可能難以區(qū)分投資與投機(jī)，區(qū)別在于'投資者'是不是在買(mǎi)未來(lái)現(xiàn)金流，這也是巴菲特強(qiáng)調(diào)的“The right orientation”的精髓所在，我們首先要知道自己在干嘛，下一步才能干得更好。

價(jià)值投資的高級(jí)階段是脫離了“撿煙蒂”的投資方式，關(guān)注企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。這種方法不僅考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，而且更注重企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和現(xiàn)金流的持續(xù)性。投資者開(kāi)始重視企業(yè)的商業(yè)模式、企業(yè)文化以及產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力，而不僅僅是短期的資產(chǎn)價(jià)值。

高級(jí)階段的價(jià)值投資者會(huì)考慮企業(yè)整個(gè)生命周期的現(xiàn)金流，而不是僅僅關(guān)注當(dāng)前的可變現(xiàn)資產(chǎn)。他們期望通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，利用復(fù)利效應(yīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增長(zhǎng)。這種投資方式與僅基于企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的方法有本質(zhì)區(qū)別，它更注重企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?/span>

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黎大衛(wèi)

專(zhuān)注價(jià)值投資18年

專(zhuān)門(mén)研究段永平、巴菲特和查理芒格的投資理念和策略

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