前幾日在某微信小群和三五好友閑聊價(jià)值投資，發(fā)現(xiàn)大家對(duì)于價(jià)投本身的定義，投資的行業(yè)選擇，擇時(shí)等問題都存在很大的分歧，遂有了以下討論，感覺還是有點(diǎn)兒意思的，決定分享出來。
做個(gè)記錄也可以留待日后對(duì)不同觀點(diǎn)的驗(yàn)證，方便復(fù)盤。
以下為對(duì)話實(shí)錄：
夏至1987：
現(xiàn)在我不跟著市場(chǎng)瞎炒了，時(shí)間長(zhǎng)了還影響自己的判斷。
深研了幾個(gè)行業(yè)，發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確的估計(jì)價(jià)值真的很難，有藝術(shù)的成分在里面，有時(shí)候靠拍腦袋，即使是給出一個(gè)估值區(qū)間也很難。
大部分人所謂的價(jià)投，就是皇帝的新衣，能估出來價(jià)值的十中無一，即使是自詡純價(jià)投的。
我翻了很多券商寫的研報(bào)，雖然他也分買方賣方，角度不同，但是明顯有些業(yè)績(jī)估算一看就是明顯錯(cuò)誤，給一個(gè)10%或者20%增長(zhǎng)率就完事，或者對(duì)某些關(guān)鍵指標(biāo)給個(gè)簡(jiǎn)單的比例關(guān)系，搞到最后，他預(yù)估出來的那個(gè)業(yè)績(jī)根本沒法兒參考。我就在琢磨，那些研究所的人每天都在干啥，做一天和尚撞一天鐘嗎？機(jī)構(gòu)尚且如此，普通投資人就更難了。
大家都迷茫，都不敢說破。
市場(chǎng)上像我這么搞的，分析數(shù)據(jù)，建模型，測(cè)算估值的，見的比較少，或者說分享出來的少。很多人談估值時(shí)都是一筆帶過，這也可以證明，市場(chǎng)上99%的人不會(huì)估值，壓根兒沒想明白。
難怪有人發(fā)明出什么“自上而下”的投資技巧，就是放棄估值這件事了。但是不得不說，這個(gè)策略確實(shí)有效，因?yàn)榇蟛糠秩朔艞壒乐担_始搞自上而下，結(jié)果就形成了共識(shí)，最后提前布局的，行動(dòng)得早的，竟然真的能很快的賺錢，因?yàn)樗盐盏搅耸袌?chǎng)的脈絡(luò)，能做到預(yù)測(cè)市場(chǎng)。
等我把幾個(gè)行業(yè)的估值研究的差不多了，或者至少把那個(gè)“估值區(qū)間”找準(zhǔn)，到時(shí)候可能真的要學(xué)習(xí)一下怎么預(yù)測(cè)市場(chǎng)方向，學(xué)一學(xué)所謂的“以上而下”了。
有的人說建行這樣的股票，凈利潤(rùn)增速低就沒有投資價(jià)值的，我不認(rèn)同。不要說個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，0增長(zhǎng)，甚至是負(fù)增長(zhǎng)，一樣是有價(jià)值的，只看貼現(xiàn)率給多少。估值體系，隱含了貼現(xiàn)率的，我就認(rèn)，沒有貼現(xiàn)率，只談增長(zhǎng)的，我不認(rèn)可。打個(gè)極端的比方，如果建行的pe 是1倍，分紅率每年固定50%，凈利潤(rùn)永續(xù)負(fù)增長(zhǎng)1%，你不投嗎？
大家一定搶著去投了，因?yàn)檫@樣的股票真的可以做到兩年回本，后面的就是白送。所以在某些低pe 的股票上不應(yīng)看凈利潤(rùn)增速，值不值得投資和凈利潤(rùn)增速也沒有任何關(guān)系。
1pe的股票我見過很多。要么是低分紅的；要么就像今年的嘉年華游輪，有破產(chǎn)預(yù)期的；要么是高負(fù)債的；要么是前景會(huì)越來越差的，比如前幾年的報(bào)業(yè)。一般市場(chǎng)不可能給一個(gè)沒有缺點(diǎn)的股票1pe，假如能證明所謂的缺點(diǎn)不存在，就是送錢機(jī)會(huì)。
@拾荒投資見多識(shí)廣，1PE的我很少見到。
這個(gè)市場(chǎng)很容易對(duì)“好公司”、“爛公司”達(dá)成共識(shí)，但對(duì)估值這個(gè)核心，基本都是繞著走的，連碰都不敢碰，這就是市場(chǎng)普遍的心態(tài)。
估值確實(shí)難，但是難到都完全沒法兒估，連討論都不敢討論的程度了嗎？我覺得還沒有，還是可以算一算的。
其實(shí)都沒錯(cuò)?，F(xiàn)在市場(chǎng)上公認(rèn)的好公司，對(duì)于普通人來說可以買，沒有研究能力的話，這些都是公認(rèn)沒有缺點(diǎn)的股票，只要持股時(shí)間夠長(zhǎng)，一般不會(huì)虧錢，只是收益未必高；買低估值的，或者未來可能成為公認(rèn)好公司的股票，都是為了更高的收益。
夏至1987：
買好公司就可以了嗎？
我認(rèn)為這個(gè)地方相當(dāng)于是兩種價(jià)值投資體系，本質(zhì)上非常不一樣的價(jià)值投資。
一種價(jià)值投資是說你能夠估計(jì)出這個(gè)標(biāo)的的價(jià)值，你認(rèn)為他值五塊錢吧，但是市場(chǎng)定價(jià)定到三塊，那么你就買入，這是一種價(jià)值投資。這種價(jià)值投資無所謂好公司、壞公司，你只需要把這個(gè)準(zhǔn)確的估值找到，即使是不怎么好的公司也可以買，這種我認(rèn)為應(yīng)該叫“絕對(duì)價(jià)值投資”吧。
另一種價(jià)值投資是必須買入好公司，極端的觀點(diǎn)認(rèn)為在任何價(jià)位上都可以買好公司。當(dāng)然很多時(shí)候市場(chǎng)認(rèn)為的好公司本身確實(shí)很不錯(cuò)，它是經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)證明的，有些甚至堪稱優(yōu)秀。但是我就覺得這種方式呢，不能稱之為價(jià)值投資，而更像是一種趨勢(shì)投資。這個(gè)趨勢(shì)，不是價(jià)格的趨勢(shì)，而是對(duì)于這個(gè)公司基本面的一種趨勢(shì)。就是說他過去是一個(gè)好公司呢，那你就賭，賭它未來還可以繼續(xù)好。以前是好學(xué)生，以后還是好學(xué)生，這個(gè)概率是很大的。公司未來幾年業(yè)績(jī)一直表現(xiàn)很好，這個(gè)市場(chǎng)總會(huì)對(duì)它的業(yè)績(jī)作出反應(yīng)，那它的股價(jià)還是能往上漲，最后你確實(shí)也賺錢了，但是你賺的這個(gè)是什么錢？其實(shí)是公司發(fā)展的錢，那個(gè)向好的趨勢(shì)沒有被打破，沒有被逆轉(zhuǎn)的這么一個(gè)錢，這個(gè)錢賺的有一點(diǎn)運(yùn)氣的成分，這和價(jià)值投資其實(shí)不太一樣。
通過后一種方式，你并沒有估計(jì)出來那個(gè)真實(shí)的價(jià)值是多少，只是說照這么一種趨勢(shì)買下去，幾年以后實(shí)現(xiàn)了投資收益的目的，但是這個(gè)過程呢，其實(shí)有點(diǎn)不可控。
什么是價(jià)值投資？?jī)r(jià)值投資就是基于價(jià)值的投資。
這句話怎么理解呢？公司的價(jià)值就是其未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，當(dāng)價(jià)格高于價(jià)值時(shí)賣出。
要做一個(gè)公司的價(jià)值評(píng)估，即未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，就涉及到我們要預(yù)測(cè)一個(gè)公司的未來，這相當(dāng)有難度。所以我們?cè)陬A(yù)測(cè)時(shí)，需要預(yù)留足夠的安全邊際或者我們?cè)陬A(yù)測(cè)完成后，進(jìn)行買賣操作時(shí)，需要預(yù)留足夠的安全邊際。
不能做未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的企業(yè)，也就是說不能確定其價(jià)值的企業(yè)，不要碰。買這類企業(yè)就是投機(jī)，無論這個(gè)企業(yè)多么優(yōu)秀。這是因?yàn)槟愀静欢@個(gè)企業(yè)，而買不懂其價(jià)值的企業(yè)的行為就是投機(jī)。
夏至1987，你現(xiàn)在這個(gè)絕對(duì)價(jià)值投資的方法，如果估值始終不回升，你怎么辦？其實(shí)這種投資方法你是很害怕等的，等個(gè)三年、四年，估值漲不回來，你的時(shí)間也沒有了。絕對(duì)價(jià)值投資看起來買的是價(jià)值對(duì)吧，但事實(shí)上你是在等著市場(chǎng)估值的變動(dòng)，有點(diǎn)像等牛市的思維，我覺得差不多，事實(shí)上這個(gè)東西你也控制不了。
王兄弟：
你仔細(xì)看那個(gè)格雷厄姆的傳記，后來他們把自己這套東西都否認(rèn)了，說這個(gè)什么折現(xiàn)之類的東西都沒法兒算，結(jié)果最后他建議大家買指數(shù)就行了。
而且在美國(guó)那個(gè)時(shí)期，股值連續(xù)上漲了幾十年吧，對(duì)不對(duì)？最后成就了什么施洛斯啊，巴菲特啊、喬治格林布拉特這幫人，他們本質(zhì)上其實(shí)是靠天吃飯，再加上天時(shí)地利吧，他們只是少數(shù)勝出者，還有很多敗于市場(chǎng)的人。
其實(shí)估值只是很小的一方面兒，關(guān)鍵還在于是否敢于大膽買入，在大家情緒低落的時(shí)候買入好標(biāo)的，而好標(biāo)的是屈指可數(shù)的，就那么幾個(gè)，雙手雙腳都數(shù)得過來的。
去年在大家的幫助下，我買了很多財(cái)務(wù)報(bào)表的書，我都看了，我覺得其實(shí)這些折現(xiàn)什么的真的沒啥用，最關(guān)鍵還是定性分析。我也是數(shù)學(xué)愛好者，理科生，估值用到的這些東西其實(shí)很簡(jiǎn)單，但是你很難預(yù)測(cè)。
做企業(yè)，我知道一個(gè)企業(yè)中最重要的是什么，最重要的就是你的拳頭產(chǎn)品是什么，這是能讓你生存下去的根基。就像林園所說的，要買就買壟斷，你的拳頭產(chǎn)品其實(shí)在某種程度上也是一種壟斷。但是現(xiàn)在很多公司，尤其是科技公司那些東西根本看不清的，即使我是科技工作者，什么春興精工、大富科技，這些我都不敢碰啊。
老楊：
價(jià)值投資本質(zhì)上是自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，但是未來是不確定的，因而做出的假設(shè)不一定符合實(shí)際。所以，我認(rèn)為在投資上，買入是投機(jī)的，結(jié)果是投資的。
王兄弟：
有些報(bào)表確實(shí)特別強(qiáng)的，什么五糧液、茅臺(tái)，他特別好預(yù)測(cè)，大家都能預(yù)測(cè)，但是每個(gè)人預(yù)測(cè)出來的永續(xù)期的時(shí)間不一樣，折現(xiàn)率不一樣，拿著同樣的數(shù)據(jù)，同樣的估值理念，估出來的數(shù)據(jù)差得特別遠(yuǎn)。你可以試一試，你把貼現(xiàn)率改一改，把增長(zhǎng)率改一改吧，稍微變一變，差別就太大了。
每個(gè)人都有一套方法，都是價(jià)值投資者，誰能保證自己的就是最正確的？其實(shí)說白了就是差不多就行了，好公司在恐慌的時(shí)候長(zhǎng)期持有，然后真的出現(xiàn)什么問題了，那是命不好，就這么簡(jiǎn)單。
我可以做一個(gè)大膽的預(yù)測(cè)，像我們這種價(jià)值投資，以后絕不是唯一能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的方法了。我所處的這家基金，最近一直在研究人工智能什么的，這東西太強(qiáng)大了。以前的人工智能還算比較low的，現(xiàn)在基于大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)的這種方法，它能識(shí)別各種交易中的圖形和心理模式，而且非常的準(zhǔn)確，將來收益率肯定會(huì)超過我們所謂的價(jià)值投資者，而且不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。所以說我們這票人啊，要想賺錢，趕緊趁這二三十年，在我們有生之年肯定會(huì)被機(jī)器超過，至少在股票市場(chǎng)。
王兄弟，我聽你說完之后啊，我說一下我的感想。
你前面兒說什么估值啊，PE啊，這些東西不應(yīng)該用。其實(shí)我理解這里邊是有誤區(qū)的，因?yàn)镻E是一個(gè)非常靜態(tài)的東西，可能只代表了一年，甚至你往后回測(cè)一下啊，可能就是幾年的一個(gè)數(shù)據(jù)，他其實(shí)不是估值。
我們?yōu)槭裁从米杂涩F(xiàn)金流折現(xiàn)？因?yàn)樗紫仁且环N思路，準(zhǔn)確不準(zhǔn)確再說，這種思路就是讓我們?nèi)ピu(píng)估這個(gè)企業(yè)未來可能的情況，如果你按照這種思路去評(píng)估的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)它就沒價(jià)值。
說準(zhǔn)確不準(zhǔn)確？可能只是每個(gè)人的類似折現(xiàn)率，類似預(yù)估的問題，但是首先要用這種自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，首先按照價(jià)值去測(cè)算一個(gè)企業(yè)。為什么我們覺得茅臺(tái)有價(jià)值？是因?yàn)槊┡_(tái)往前看的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)哦，它能夠提價(jià)，它的產(chǎn)能可以提升對(duì)吧，那剩下的只是說我根據(jù)什么樣的折現(xiàn)率算出來它的收益是多少的問題，它的價(jià)值是很清楚的。
很多企業(yè)，你往后走五年就發(fā)現(xiàn)你根本看不清楚，那這種企業(yè)，你什么PE之類的東西全扯淡，一點(diǎn)用處都沒有了。
王兄弟：
咱倆說的其實(shí)是一回事兒，我說這個(gè)產(chǎn)品、品牌一定要壟斷，產(chǎn)品生命周期要長(zhǎng)，至于他的估值會(huì)變成什么樣兒，其實(shí)我們也很難說清楚。你說五年內(nèi)會(huì)有一些變化，比如突發(fā)事件什么的，這些也是不可控的。我也懂財(cái)務(wù)分析，但是我覺得還是恐慌的時(shí)候買入優(yōu)秀公司，比估值更有效一些。
夏至1987：
今天聽了大家的發(fā)言，感覺現(xiàn)在沒人相信煙蒂股能有投資收益了，更多的還是挖掘有成長(zhǎng)性的股票[呲牙]。
這也是這幾年市場(chǎng)教育的結(jié)果。
討論還是要基于理性。
1.我們現(xiàn)在的煙蒂股，并不是格雷厄姆眼中標(biāo)準(zhǔn)的煙蒂股。
2.格雷厄姆對(duì)于煙蒂股的終極手段是控股清算，我們顯然做不到
3.巴菲特/芒格，已經(jīng)把投資理念上升為以合理的價(jià)格持有好公司
4.即使是格雷厄姆，仔細(xì)讀他的書，他在聰明的投資者里提出一個(gè)疑問，他持有好企業(yè)的收益要明顯更多（包括Geico保險(xiǎn)）。
對(duì)于煙蒂，關(guān)鍵在于有沒有預(yù)期反轉(zhuǎn)的點(diǎn)吧。
比如天能動(dòng)力，它是全球鉛酸電池龍頭，之前市場(chǎng)就給2pe，預(yù)期鉛酸電池要被鋰電池替代，但是去年的年報(bào)利潤(rùn)增長(zhǎng)40%多，今年半年報(bào)增長(zhǎng)30%。預(yù)期反轉(zhuǎn)，瞬間漲了2倍；微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)時(shí)100億市值的時(shí)候，持有的資產(chǎn)包估值300億以上，就是因?yàn)楫a(chǎn)品沒有上市沒有利潤(rùn)，就一直漲不起來，也相當(dāng)于是預(yù)期反轉(zhuǎn)了。
王兄弟：
@拾荒投資，我覺得你這兩個(gè)案例屬于 便宜的價(jià)格 買入 好公司
所以我感覺過去做投資很容易，好公司都是給煙蒂的價(jià)格。細(xì)分龍頭給2pe，幾年的分紅就超過了市值。
合理的價(jià)格買入好公司，當(dāng)然如果便宜的價(jià)格更好。我不喜歡市場(chǎng)上目前這種炒作的好公司，好公司價(jià)格太高只是炒作，我喜歡合理的價(jià)格或者便宜的價(jià)格買入好公司。
夏至1987：
我好像更愛買煙蒂[呲牙]。
之前的幾年也沒算什么投資收益，反正就看著自己的凈資產(chǎn)漲上來了。如果單純的算收益，可能也賺了一點(diǎn)小錢，但是總感覺計(jì)算的的價(jià)值不大，比如其中包含打新收益，這是套利，和投資能力關(guān)系不大。有時(shí)候低位加一點(diǎn)兒杠桿，收割市場(chǎng)情緒，但是選擇的股票本身其實(shí)漲的不多?，F(xiàn)在曬收益的那些人，都不好驗(yàn)證真?zhèn)?，我們先搞幾千萬發(fā)個(gè)產(chǎn)品看凈值吧，這個(gè)沒法兒造假。
你選的這些標(biāo)的，跌無可跌，挺好的，就等著漲了。
我覺得投資這個(gè)事情，適合自己的方法是最好的，最終體現(xiàn)在收益率上，能賺錢都是好方法。
夏至1987：
總是和別人比收益，這樣真的很累。別人曬收益的時(shí)候，又控制不住的想去比，這是人性。但是別人曬的時(shí)候，又往往是人家賺了大錢的時(shí)候，你比又比不過。
關(guān)鍵是你也不知道他是不是忽悠你的啊，是不是真的賺了那么多，即使是真的，里面有多少是投機(jī)賺來的，有多少是打新賺來的，有多少是運(yùn)氣成分，有多少是杠桿帶來的，所以就沒法兒比啊。還是人家基金的凈值最有說服力，就算虧，也是真的虧，沒有水分，遠(yuǎn)比這市場(chǎng)上其他人曬的更有說服力。
這個(gè)市場(chǎng)矛盾的一點(diǎn)是：它是以成敗論英雄的，不看投資技術(shù)，但是成敗又往往不可證偽。你可能很難知道自己的位置，自己的投資水平到底如何？最后就越投越迷茫。如果沒有自己的方法論，老是跟著別人投，就容易跑偏。
同志們關(guān)于估值和價(jià)值投資的討論，我覺得很有意義，不管對(duì)錯(cuò)，都值得一看，都是經(jīng)過自己深入思考的，經(jīng)過幾年的投資實(shí)踐檢驗(yàn)的。
大家多分享，多討論，感謝大家。
以上是全部對(duì)話實(shí)錄。
我的一點(diǎn)感悟：投資這件小事，不管最后能不能成，能不能賺大錢，有這么幾個(gè)兄弟平時(shí)能一起聊一聊，彼此分享觀點(diǎn)，思想激烈碰撞一番，這本身就是一件很有幸福感的事兒。
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