市盈率和利率的關(guān)系
(2007-10-27 22:18:45)
任何一份正規(guī)的贏利性項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，在財(cái)務(wù)分析中都要估算項(xiàng)目的贏利能力，用‘財(cái)務(wù)內(nèi)部報(bào)酬率——FIRR’來(lái)表示，如果財(cái)務(wù)內(nèi)部報(bào)酬率低于基準(zhǔn)收益率（Ic），則項(xiàng)目不可行。這個(gè)基準(zhǔn)收益率（Ic）一般用國(guó)債的利率，在中國(guó)大陸也可采用銀行的存款利率。對(duì)于這一點(diǎn)，即使不是財(cái)會(huì)人員，也不難理解——投資建設(shè)一個(gè)項(xiàng)目，如果收益比不上銀行的存款利息，倒不如把錢直接存進(jìn)銀行還合算，還費(fèi)力氣去搞這樣的項(xiàng)目干嘛？
股票投資與投資項(xiàng)目的原理一樣，只是估算收益能力的術(shù)語(yǔ)不同而已。衡量股票有無(wú)投資價(jià)值的術(shù)語(yǔ)是市盈率（P/E）。市盈率=股價(jià)÷每股收益。那么，多少倍市盈率的股票才有投資價(jià)值呢？這也要用國(guó)債的利率或銀行的存款利率作為基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比。從理論上來(lái)說(shuō)，市盈率等于或小于銀行存款利率的倒數(shù)的股票才有投資價(jià)值，如：在銀行存款利率為5.00%的情況下，市盈率20倍以下的股票才有投資價(jià)值。但實(shí)際上，上市公司一般只拿出凈利潤(rùn)的一半進(jìn)行分紅，所以，市盈率等于或小于銀行存款利率的倒數(shù)的50%的股票才有實(shí)際的投資價(jià)值。由此可見(jiàn)，衡量股票有無(wú)投資價(jià)值的市盈率的大小因各個(gè)國(guó)家的銀行存款利率不同而異；就是在同一個(gè)國(guó)家也會(huì)在不同的時(shí)間里因銀行存款利率不同而變化。例如：日本在上世紀(jì)90年代初股市崩盤(pán)后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條時(shí)期，實(shí)行了“零”利率政策。日本央行于2001年3月22日把銀行存款利率降到歷史最低的0.02%，用這個(gè)利率來(lái)衡量，日本股市中市盈率2500倍以下的股票都有投資價(jià)值；今年8月25日，日本央行把銀行存款利率提高到0.50%，用這個(gè)利率來(lái)衡量，市盈率100倍以下的股票也仍有投資價(jià)值。
為什么人們都習(xí)慣用市場(chǎng)利率倒數(shù)來(lái)衡量市盈率水平呢？是因?yàn)槭袌?chǎng)利率在一定程度上代表了某一時(shí)點(diǎn)上的社會(huì)平均利潤(rùn)率水平或金融市場(chǎng)的資金收益率水平。假定資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分布符合永久年金性質(zhì)(年收益恒定、時(shí)間為無(wú)窮大)，那么此時(shí)將未來(lái)現(xiàn)金流分別貼現(xiàn)、求和，再對(duì)無(wú)窮級(jí)數(shù)求極限，即可得到其現(xiàn)值(市場(chǎng)價(jià)格)等于利息乘以利率倒數(shù)。市盈率等于利率倒數(shù)，由此而來(lái)。
由此不難看出，第一，如果股票價(jià)格的未來(lái)現(xiàn)金流分布不符合永久年金性質(zhì)，則不能將利率倒數(shù)作為市盈率，但是可以作為一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)每年利潤(rùn)都有一定增長(zhǎng)的話，那么所對(duì)應(yīng)的市盈率就高，否則就低；第二，如果用某一特定時(shí)期(例如在眼下牛市里上市公司交叉持股所產(chǎn)生的巨額投資收益)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(而且假定今后將永遠(yuǎn)保持此巨額收益水平)，則不可避免要過(guò)高估計(jì)股票價(jià)格。
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