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小小辛巴的辨股析圖12（樂普醫(yī)療之四）
樂普醫(yī)療：瓶頸中的機(jī)會(huì)
【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者小小辛巴】
小小辛巴注：標(biāo)題文檔刊載于《證券市場(chǎng)周刊》2011年第40期總第1746期“投資圓桌”欄目，出版日期：2011-11-05。
近期，有博友問我是否還曾繼續(xù)關(guān)注樂普醫(yī)療，事實(shí)上，我不僅有關(guān)注，還在14.55元以下建了輕倉(cāng)，但因?yàn)楫?dāng)時(shí)此文尚未正式發(fā)表，不便公開談?wù)摚?，就沒有過多言及。
其實(shí)，我一直在繼續(xù)關(guān)注樂普醫(yī)療，當(dāng)時(shí)作為紅日藥業(yè)的重點(diǎn)候補(bǔ)對(duì)象，我分別準(zhǔn)備了兩只股票：桂林三金、樂普醫(yī)療。
作為投資者，要想不被市場(chǎng)仆人忽悠，最有效的辦法，就是多準(zhǔn)備一些從長(zhǎng)期來看比較好的企業(yè)，然后劃好具有安全邊際的價(jià)位，像捕鼠夾一樣等待旅鼠盲流的光臨。
而股票并不總是同時(shí)跌到底的，有的早些，有的晚些，有的甚至可能永遠(yuǎn)也跌不到你所設(shè)定的底部?jī)r(jià)位。相對(duì)而言，桂林三金到得早一些，我在13.50元左右建倉(cāng)桂林三金時(shí)，樂普醫(yī)療離我半年前所設(shè)定的目標(biāo)位15元以下，還有一、兩塊的距離。
而我當(dāng)時(shí)判斷大盤即使已經(jīng)跌到了2318點(diǎn)，大盤還可能再創(chuàng)新低，而很多中小盤股票會(huì)有更大跌幅，不幸言中，樂普醫(yī)療果然跌到了我的目標(biāo)區(qū)15元以下，10月23-24日我研究了樂普醫(yī)療的第三季度報(bào)告，并計(jì)算了估值后，再次確信14.5元以下有一定安全邊際，并在10月24日當(dāng)晚寫了此文，發(fā)給了《周刊》，《周刊》到11月5日才刊登此文。
未刪改版內(nèi)容如下：
樂普醫(yī)療2011年第三季度業(yè)績(jī)同比增速大幅下滑，說明公司遇到了成長(zhǎng)瓶頸，這將給投資者帶來危險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)？
號(hào)稱創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌的樂普醫(yī)療（300003.SZ），曾經(jīng)被市場(chǎng)寄以厚望，被認(rèn)為是最有可能像微軟一樣從創(chuàng)業(yè)板小企業(yè)發(fā)展為大藍(lán)籌公司的潛力股，該公司作為心血管醫(yī)療器械行業(yè)的龍頭企業(yè)，隨著我國(guó)老年人口的迅速增加與健康事業(yè)的發(fā)展，成長(zhǎng)空間廣闊。
但樂普醫(yī)療自2009年10月30日上市之后，股價(jià)一直沒有出色表現(xiàn)，截止至 2011年10月21日，收盤價(jià)已經(jīng)比上市首日收盤價(jià)下跌了近53%，離跌破發(fā)行價(jià)只有一步之遙。
彼得·林奇說過：“重要的不是股票價(jià)格下跌了，而是為什么它的股票價(jià)格下跌了?！?/strong>
導(dǎo)致該公司股票大幅下滑的原因，歸根結(jié)底還是成長(zhǎng)速度難以支撐高企的股價(jià)。
樂普醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入一直高速增長(zhǎng)至2010年，但是隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u放緩，這種不良跡象從2011年年初就已顯露端倪。根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2010年的主營(yíng)收入同比增速增長(zhǎng)較快，為36.25%，可到了2011年一季度，主營(yíng)收入同比增速下降為28.34%，第二季度主營(yíng)收入同比增速再降為22.57%，第三季度主營(yíng)收入同比增速只有15.58％，呈連續(xù)下降趨勢(shì)。
高成長(zhǎng)公司一旦放慢了成長(zhǎng)速度，那就是一場(chǎng)惡夢(mèng)。全世界的投資者也許對(duì)企業(yè)估值各有觀點(diǎn)，但是對(duì)于成長(zhǎng)速度放慢，態(tài)度卻是驚人的一致。彼得·林奇說：“當(dāng)增長(zhǎng)速度放慢時(shí)，規(guī)模較大的快速增長(zhǎng)型公司則會(huì)面臨股票迅速貶值的風(fēng)險(xiǎn)。華爾街決不會(huì)看在過去表現(xiàn)很好的情面上心慈手軟，一旦發(fā)生這種情況，華爾街會(huì)將其股價(jià)很快打壓得一落千丈?！?/strong>
悲觀之所以悲觀得可信，總是有其證據(jù)支持的。
與主要對(duì)手的差距拉大。
樂普醫(yī)療作為心血管醫(yī)療器械行業(yè)的后起之秀，公司產(chǎn)品自2005年上市后，在藥物支架市場(chǎng)占有率迅速攀升，至2008年，4年間已由不足3%的市場(chǎng)份額提高至25.8%,略微落后于微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）27%。
但是，從2011年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來看，樂普醫(yī)療非但沒有實(shí)現(xiàn)超越微創(chuàng)醫(yī)療的夢(mèng)想，且還有被拉大差距的跡象。以主導(dǎo)產(chǎn)品支架系統(tǒng)收入來分析，2010年樂普醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入達(dá)到5.79億元，而微創(chuàng)醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入為6.28億元，二者相距僅0.49億元，相差8.5％。而至2011年中期，樂普醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入3.51億元，微創(chuàng)醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入3.98億元，二者差距拉大到了0.47億元，相差近13.4％。
行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇。
對(duì)于第三季度的營(yíng)業(yè)收入增速放緩的問題，公司在第三季度報(bào)告中的解釋是：“ 1、國(guó)內(nèi)心血管支架市場(chǎng)保持增量。但相對(duì)增幅趨緩。根據(jù)2010年以前十年的國(guó)內(nèi)支架市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，增幅大體呈現(xiàn)由高到低的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2、價(jià)格下降預(yù)期，抑制市場(chǎng)增量。隨著兩年來全國(guó)醫(yī)療體制改革的推進(jìn)，產(chǎn)品價(jià)格采取以省為單位的招標(biāo)采購(gòu)，預(yù)計(jì)價(jià)格呈下降的趨勢(shì)。3、競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)份額有進(jìn)一步分化態(tài)勢(shì)。2011年國(guó)內(nèi)外各供應(yīng)商紛紛加強(qiáng)了市場(chǎng)投入，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)支架市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。”
人民幣升值的負(fù)面影響。
樂普醫(yī)療雖然市場(chǎng)份額較大，僅其一家的市場(chǎng)份額就相當(dāng)于三家外國(guó)企業(yè)（強(qiáng)生公司、波士頓公司和美敦力公司）的市場(chǎng)份額總和，但是，應(yīng)該注意的是，國(guó)內(nèi)公司（包括微創(chuàng)醫(yī)療）雖然占領(lǐng)了國(guó)內(nèi)大部分市場(chǎng)，但是，實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)，尤其表現(xiàn)在高端需求上。
由于心血管疾病事關(guān)人命，所以高端客戶都不惜治療成本地采用先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品，雖然國(guó)內(nèi)公司宣稱產(chǎn)品質(zhì)量要高于國(guó)外公司同類產(chǎn)品，但這部分需求往往被國(guó)外公司壟斷。
這也怪不得我們中國(guó)人崇洋媚外，如果中國(guó)人有德國(guó)人的嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實(shí)、日本人的精益求精、美圖人的崇尚科學(xué)，國(guó)人也就不會(huì)這么不信任本國(guó)產(chǎn)品。而隨著近年來人民幣的不斷升值，國(guó)外公司產(chǎn)品的售價(jià)不斷走低，已經(jīng)威脅到以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)公司產(chǎn)品的份額。
2011年以來，占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額半壁江山的兩大龍頭企業(yè)，樂普醫(yī)療與微創(chuàng)醫(yī)療的支架系統(tǒng)齊齊出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增速下滑的不良勢(shì)頭。樂普醫(yī)療的支架系統(tǒng)由2010年的增長(zhǎng)31%，變?yōu)?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">2010年中期增長(zhǎng)17.28%；而微創(chuàng)醫(yī)療由2010年的增長(zhǎng)29.7%，變?yōu)?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">2010年中期增長(zhǎng)21.7%。
巴菲特說過：“我寧可要磕磕絆絆的15%的增長(zhǎng)，也不要四平八穩(wěn)的12%”。作為投資者，對(duì)于企業(yè)間歇性地增速高低相間的變化，要理性對(duì)待。除非是在真空，沒有什么東西可以不受干擾地勻速前進(jìn)，事物總是曲折螺旋、或快或慢的向前發(fā)展的。
大眾的大規(guī)?？只艑?dǎo)致出現(xiàn)戴維斯雙殺效應(yīng)時(shí)，恰恰是投資者的良機(jī)。
至于如何把握這個(gè)良機(jī)，成長(zhǎng)股大師彼得·林奇提出了很好的建議：“投資快速增長(zhǎng)型公司股票的訣竅是弄清楚它們的增長(zhǎng)期什么時(shí)候會(huì)結(jié)束，以及為了分享快速增長(zhǎng)型公司的增長(zhǎng)所付出的買入價(jià)格應(yīng)該是多少。”
從增長(zhǎng)空間來看，雖然公司在第三季報(bào)里稱，增幅趨緩，但是，以我國(guó)龐大的人口基數(shù)及醫(yī)療狀況來看，增長(zhǎng)空間依然很大。
心血管疾病是人類健康最大的殺手之一。
我國(guó)擁有13億人口,由于老年人口迅速增加及會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來居民的飲食結(jié)構(gòu)的改變等因素,心血管疾病的發(fā)病率逐年提高,我國(guó)冠心病發(fā)病率已經(jīng)接近美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，目前冠心病患者達(dá)到2,000萬人，每年新增患者人數(shù)超過一百萬。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年以來PCI手術(shù)病例的年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過40%，2007年我國(guó)發(fā)生過心肌梗塞的病人有320萬例，而2007年我國(guó)完成的PCI病例僅有14.3萬例左右?？梢姡?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">95%的心肌梗塞患者沒有得到有效的治療。治療率如此低的原因主要有三點(diǎn)：醫(yī)療機(jī)構(gòu)介入治療手術(shù)的普及度不高，能夠?qū)嵤?span lang="EN-US" xml:lang="EN-US">PCI手術(shù)的醫(yī)生太少；醫(yī)保制度不健全，使用支架對(duì)患者來說經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)較重；冠心病患者對(duì)介入診療技術(shù)的不熟悉。
行業(yè)研究報(bào)告顯示，目前我國(guó)藥品與器械人均消費(fèi)比例僅為10:1，而目前發(fā)達(dá)國(guó)家人均醫(yī)藥衛(wèi)生消費(fèi)藥品和器械的比例已達(dá)到1:1，我國(guó)的醫(yī)療器械行業(yè)仍有較大增長(zhǎng)空間。
綜合來看，行業(yè)需求雖然難以達(dá)到前十年的40%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，但是，維持15-20%的增長(zhǎng)速度是可以實(shí)現(xiàn)的。
至于彼得·林奇所強(qiáng)調(diào)的“分享快速增長(zhǎng)型公司的增長(zhǎng)所付出的買入價(jià)格應(yīng)該是多少”，則牽涉到對(duì)公司的定性分析與定量估值。
在定性上，國(guó)內(nèi)的價(jià)值投資者往往機(jī)械地把價(jià)值投資理解為就是買最好的公司，甚至有些人更加機(jī)械地理解為最好的公司就是市場(chǎng)份額最大的公司。
如果公司的競(jìng)爭(zhēng)是那么簡(jiǎn)單地論資排輩的話，那么工商銀行就比招商銀行好，伊利公司就比蒙牛公司好，可事實(shí)并非如此。
雖然，我們不能斷言，在最終的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，樂普醫(yī)療與微創(chuàng)醫(yī)療誰(shuí)將最終勝出，但是，只要以目前的公司質(zhì)地與發(fā)展前景來分析，如果樂普醫(yī)療可以確定為一家好公司，當(dāng)價(jià)格大大低于價(jià)值時(shí)，依然可以成為一個(gè)很好的投資標(biāo)的。
從樂普醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析，其素質(zhì)還是相當(dāng)不錯(cuò)的，負(fù)債率極低，只有6.9%，總資產(chǎn)有一半是現(xiàn)金，財(cái)務(wù)狀況安全。
由于介入醫(yī)療器械行業(yè)是特殊的高科技行業(yè)，要求其產(chǎn)品不僅生物相容性要好，而且要盡量“精、小、巧”，對(duì)產(chǎn)品的制造工藝、制造設(shè)備提出了極高要求，支架系統(tǒng)產(chǎn)品綜合了醫(yī)學(xué)、藥學(xué)、材料學(xué)、機(jī)械制造、免疫學(xué)、細(xì)胞學(xué)等多種學(xué)科的新技術(shù)，除制造工藝需要反復(fù)論證外，很多制造設(shè)備都需要自制或定制，這就為樂普醫(yī)療提供了極高的技術(shù)壁壘，盡管公司的支架比國(guó)外同類產(chǎn)品售價(jià)要低三分之一，但是公司產(chǎn)品依然有著極高的毛利率。
根據(jù)歷年財(cái)報(bào)，樂普醫(yī)療的毛利率2008年為78.58%，2009年為81.73%，2010年為82.92%，而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，深滬兩市的兩千余家上市公司，能夠連續(xù)三年平均毛利達(dá)到80%以上的只有24家公司，醫(yī)療行業(yè)排名在樂普醫(yī)療之前的只有冠昊生物和沃森生物兩家公司，樂普醫(yī)療的獲利能力無疑處于頂級(jí)水平。
2011年以來，公司的銷售收入雖然增速有所趨緩，但至2011年第三季，毛利率仍然有82.26%，依然保持了很高的水準(zhǔn)。說明行業(yè)內(nèi)部并沒有開展惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，比拼的依然是品牌、技術(shù)實(shí)力與渠道營(yíng)銷。
而從盈利能力的另一項(xiàng)重要指標(biāo)-凈資產(chǎn)收益率來看，公司在上市前三年均保持極高的水準(zhǔn)：2006年為55%，2007年為39%，2008年為39.92%。
受上市募資項(xiàng)目未建成的影響，該指標(biāo)有所下滑，但也保持了較高的水平：2009年為16.71%，2010年為19.87%，2011年第三季已達(dá)到16.26%。
根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，樂普醫(yī)療2011年中期的凈資產(chǎn)收益率（12.36%），排到兩千余家上市公司中的214位，排名居前。如果剔除掉那些依靠高負(fù)債提升凈資產(chǎn)收益率的公司和一些營(yíng)收較小、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的小公司，像樂普醫(yī)療這樣沒有水分的凈資產(chǎn)收益率，實(shí)際排名只會(huì)更高。
從近期企業(yè)發(fā)展看，樂普醫(yī)療有三個(gè)募資項(xiàng)目將在2011年年底建成，這些項(xiàng)目將會(huì)推動(dòng)公司再度快速成長(zhǎng)，到年底時(shí)，樂普醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率的排名還會(huì)進(jìn)一步靠前。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析意義在于以客觀數(shù)據(jù)告訴我們公司的真實(shí)獲利能力，而不是簡(jiǎn)單地看是不是行業(yè)第一。要知道，有些行業(yè)如鋼鐵、造紙，即使是行業(yè)第一，競(jìng)爭(zhēng)力超強(qiáng)，但是，其真實(shí)賺錢能力可能還不如一家普普通通的酒類企業(yè)或醫(yī)藥企業(yè)。一匹能從一數(shù)到十的馬是杰出的馬，但不是杰出的數(shù)學(xué)家，在較好行業(yè)的優(yōu)秀公司，即便不是頂尖公司，其投資收益也要遠(yuǎn)高于一般性行業(yè)的頂尖公司。
在定量估值上，有很多方法，我使用的主要是格雷厄姆成長(zhǎng)公式，格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾提供過“一個(gè)簡(jiǎn)單的公式用于成長(zhǎng)股的評(píng)價(jià)。這個(gè)公式得到的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。公式是：價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益×（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率×2），這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)應(yīng)該是對(duì)下一個(gè)7至10年的預(yù)測(cè)?！?/font>
考慮到該行業(yè)的增長(zhǎng)速度雖然趨緩，但是，總體需求仍然巨大，保守估計(jì)，也能達(dá)到年均20%以上。而公司為該行業(yè)中數(shù)一數(shù)二的優(yōu)秀公司，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到行業(yè)平均速度是完全有把握的。因此，筆者將公司的十年增長(zhǎng)率設(shè)定為20%：則樂普醫(yī)療的價(jià)值＝2010年每股收益0.50元×（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率20×2）＝24.25元。
根據(jù)美國(guó)晨星公司的研究，“平均起來，對(duì)大多數(shù)公司來說，我們需要一個(gè)30-40％的安全邊際?！?/font>
鑒于高技術(shù)公司的高風(fēng)險(xiǎn)，以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，即便樂普醫(yī)療基本面優(yōu)秀，獲利能力強(qiáng)大，給予較大的安全邊際折扣，才能保證投資安全，因此，我選擇比較保守的估計(jì)，即40%折扣的安全邊際才有投資價(jià)值，則該企業(yè)的安全邊際為：24.25元×60%＝14.55元，也即14.55元以下才有較大的投資價(jià)值。
小小辛巴2011年10月24日寫于鷺島百家村。10月25日修正。
附：2011年5月17日預(yù)測(cè)圖：
原文為：“綜合來看，樂普醫(yī)療只能跟隨組類在反彈、下跌的震蕩循環(huán)中向我們?cè)O(shè)定的15元目標(biāo)位緩緩滑去，時(shí)間大約在年末或明年年初，是一種震蕩下行的緩跌模式。”
半年后的實(shí)際走勢(shì)：
2011年11月10日補(bǔ)記：
目前市場(chǎng)到了一個(gè)整體低位，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得到了一定程度的釋放，相當(dāng)多的創(chuàng)業(yè)板股票在前一波下跌中快速趕底，然后迅速反彈。
那么，對(duì)現(xiàn)在形勢(shì)如何判斷呢？
是一波新的大牛市的起點(diǎn)嗎？
個(gè)人依然維持在小小辛巴的辨股析圖13（桂林三金之三）的判斷：1、只有一次救市行動(dòng)是不夠滴；2、只要還能發(fā)新股就不會(huì)見底；3、不放松銀根是不會(huì)有大牛市的。
那么，怎么看待最近牛氣沖天的創(chuàng)業(yè)板行情呢？
不過是各路機(jī)構(gòu)利用市場(chǎng)新股發(fā)行有所放緩，資金面有點(diǎn)放松的預(yù)期，弄出來的自救行情而已，年底了，快要結(jié)帳了，不做點(diǎn)行情讓業(yè)績(jī)好看一點(diǎn)，不好混，哪怕主業(yè)干不去，用公家的錢在小盤股上搞點(diǎn)老鼠倉(cāng)，趕緊賺點(diǎn)外快吧。
問題是時(shí)近年底，各路資金馬上要面臨回籠、結(jié)算，還能折騰多久呢？
接下來，無非是再把這一兩年的波動(dòng)規(guī)律再來一遍，大盤藍(lán)籌股半死不活地趴著，等待資金面的放寬；小盤股瘋炒一陣，再度套牢一批，然后在下一次市場(chǎng)循環(huán)中大批量狂跌，部分股票會(huì)在這一輪輪的下跌中找到真實(shí)的底部。
因此，像樂普醫(yī)療這樣的將來還有機(jī)會(huì)。即使沒有機(jī)會(huì)，也沒有什么，好股票多的是，多準(zhǔn)備一些，早晚可以等到幾只，只要手中有現(xiàn)金，不被套牢就永遠(yuǎn)有機(jī)會(huì)。
好股不怕等三年。
個(gè)人認(rèn)為，不管什么牛市熊市，正確的態(tài)度，首先是根據(jù)企業(yè)的基本面去細(xì)心分析，審慎研究，確認(rèn)大打折扣的安全邊際，然后就是等待。只要是等到了合適的價(jià)格，就根據(jù)預(yù)先設(shè)定的倉(cāng)位與組合，分批買就是了。
等待，不是傻等，等待也可以等得有技術(shù)含量的。
少去想市場(chǎng)什么時(shí)候才會(huì)給機(jī)會(huì)，多去看優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基本資料?？礈?zhǔn)了，才能有針對(duì)性地多準(zhǔn)備一些捕鼠夾。
旅鼠雖然狡猾，但終究還是要來的。
小小辛巴2011年11月10日晚寫于鷺島百家村。
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