投機是基于市場趨勢和投資者情緒的博弈，價值投資中的階段性減持是基于市場趨勢、股價高估程度和業(yè)績預(yù)估的博弈。階段性減持中對市場趨勢和股價高估程度的博弈其實與投機相同，不同的只是博弈周期的長短。前者基于中長期投資策略使決策的周期被拉長，時間跨度可能是幾個月或兩三年。后者的周期很短，以天為計算單位。從足夠長的投資周期角度來看，兩者本質(zhì)是一樣的。
無論是投機還是階段性投資，投資者都不可能準(zhǔn)確地把握買賣的時機。對于高估范圍的判斷，DCF估值誤差極大，基本沒有參考意義。對不同市場、不同階段、不同行業(yè)、不同企業(yè)、不同投資者，高估的范圍有不同的定義。高估是一個十分模糊的概念，其范圍的確定沒有統(tǒng)一的、確切的、量化的基準(zhǔn)，只能依據(jù)投資者的主觀判斷。當(dāng)投資者認為股價已經(jīng)高估時，股價也許還會出現(xiàn)遠超所有人想象的更高估值，價值投資者很難判斷真正的高估區(qū)域在那里，從而做出準(zhǔn)確的階段性減持。同樣地，對業(yè)績的主觀判斷也存在著很大的不確定性，偉大的企業(yè)總是能給予投資者意外驚喜，基于中短業(yè)績預(yù)測值的階段性減持，面臨低估業(yè)績而做出錯誤選擇的風(fēng)險。蘇寧是比較典型的例子，連續(xù)幾年100％的利潤增長率，幾乎每次都超越市場最樂觀的業(yè)績預(yù)測，今年一季度更是達到遠超所有投資者想象的200％的利潤增長率。另一成長典范茅臺也同樣常常出乎意料地帶給投資者意外的驚喜。最后一點，眾所周知市場趨勢是無法預(yù)測的。
價值投資中的階段性減持與投機都是基于主觀預(yù)測的一種博弈，當(dāng)投資對象基本面沒有出現(xiàn)變化時，階段性減持是一種廣義上的投機行為，投資者面臨的風(fēng)險較純粹的投機要低，以價值投資為基礎(chǔ)使發(fā)生虧損的可能性很小，風(fēng)險主要來自于踏空。
投資者可能會提到可口可樂近年表現(xiàn)疲軟以及七十年代漂亮五十的例子?？煽诳蓸方甑恼{(diào)整的主要原因是增長緩慢，盈利的成長不能有效支撐股價。漂亮五十在七十年代初期經(jīng)歷了一場驚心動魄的下跌，但最后真正倒下的只有象寶麗萊那樣基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的公司。那些真正優(yōu)秀的企業(yè)從最高點算起的平均最大跌幅約為50％，其中菲利普莫里斯48％、寶潔43％、強生45％、麥當(dāng)勞65％等等，這些股票股價經(jīng)歷低谷后不斷創(chuàng)出新高，并在隨后的二三十年持續(xù)帶給投資者優(yōu)異的回報。Jerermy J.Siegel在其證券史名著《股史風(fēng)云話投資》中這樣描述漂亮五十：“在1972年股票購買狂潮中，漂亮五十股被高估了嗎？是的，但是只高估了一點點。在市場高點購買漂亮五十股票組合的回報率要高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的稅后收益率。由于他們的股價由未來的收益來保證，很多股票主要是高級別的股票內(nèi)在價值遠高于投資者愿意支付的價格。在1972年12月高點時購買漂亮五十股票還是很值得的。”漂亮五十的那次下跌被國內(nèi)媒體過度渲染和曲解了，這也許他們偏重關(guān)注由于基本面出現(xiàn)巨變導(dǎo)致倒閉或表現(xiàn)很差的寶利萊和雅芳等少數(shù)幾只股票相關(guān)。當(dāng)然，這次下跌還是可以成為安全邊際的好教材。
某種程度上階段性投資可以簡稱為價值投機，以價值為基礎(chǔ)的投機行為?；诶麧欁畲蠡捅M力躲避得而復(fù)失的思維，絕大多數(shù)價值投資者都樂于進行價值投機。數(shù)次的博弈中可能有正確的時候，能獲得些許的差價。但與純粹的投機相類似，價值投機的成功率不會很高，最終總的結(jié)果往往是得不償失——或者以更高的價格買回，或者永遠失去投資偉大的企業(yè)的機會，得了芝麻而丟了西瓜。類似漂亮五十的這種巨幅調(diào)整在美國百年的證券歷史上只出現(xiàn)過四次，你都能準(zhǔn)確地預(yù)測嗎？即使能躲過這場崩盤，能保證每次的判斷都正確嗎？某次判斷失誤，錯過的可能是這些偉大企業(yè)隨后幾十年的大牛市。
包括許多堅定的價值投資者在這個問題上都感到迷茫，沒有足夠多的經(jīng)驗檢驗這種投資方式是較好的。其實感到困惑時最好的解決之道就是沿著大師的足跡向前走，大師們就是我們的指路明燈。自作聰明地尋找捷徑，最后找到的可能是迂回曲折的艱難之路。巴菲特的長期持股策略是：“沒有任何時間適合將優(yōu)秀的企業(yè)脫手”，這句話不會是針對資本利得稅或者資金量龐大而說的。巴菲特的老師費雪持有同樣的態(tài)度：“如果當(dāng)初買進股票的時候，事情做得很正確，，則賣出時機——幾乎永遠不會來。”只要優(yōu)秀企業(yè)的基本面不變就堅定長期持股，才是持續(xù)獲得超額回報的投資策略。
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