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段永平寄語(yǔ)

段永平:從邏輯上講，說價(jià)值投資難的意思似乎是還有別的辦法更容易。其實(shí)從虧錢的角度講，價(jià)值投資確實(shí)有點(diǎn)難，別的虧錢的辦法倒是容易得多。記得以前有記者問為什么當(dāng)年我那么有勇氣買網(wǎng)易，我說10塊錢的東西有人1塊錢哭著喊著要賣給你。（2011-5-8）

不同尋常的“虧損”

巴菲特投資的第一原則是：不要虧損。投資的第二原則是：不要忘記第一原則。

虧損通常有兩種不同的解釋：

第一種解釋是，購(gòu)買資產(chǎn)后其市場(chǎng)價(jià)值下降。例如，如果某人以1700元/股的價(jià)格購(gòu)買了茅臺(tái)股票，而到了年底，股價(jià)下跌至1500元/股，那么從賬面上看，這位投資者似乎虧損了。

如果我們遵循大多數(shù)人的衡量標(biāo)準(zhǔn)，即以股價(jià)的變動(dòng)來定義虧損——股價(jià)下跌即視為虧損——那么我們可以觀察到，即使是像伯克希爾·哈撒韋這樣的公司，在其歷史上也曾經(jīng)歷過三次股價(jià)回撤超過50%的情況。然而，這并不意味著真正的虧損。盡管伯克希爾·哈撒韋在這些時(shí)期遭遇了股價(jià)的大幅下跌，但它在60年里卻實(shí)現(xiàn)了驚人的3.2萬(wàn)倍增長(zhǎng)。

第一種解釋的虧損被投資者廣泛接受，但實(shí)際上，用現(xiàn)價(jià)的茅臺(tái)做案例，如果我們考慮到茅臺(tái)每年3.5%的分紅，對(duì)于持有1000股的投資者來說，他們每年仍然能夠穩(wěn)穩(wěn)地獲得約6萬(wàn)元的分紅收入。從這個(gè)角度來看，盡管股價(jià)下跌，但投資者實(shí)際上仍在獲得收益。我們認(rèn)為第一種虧損算不上真正的虧損，因?yàn)槠髽I(yè)盈利能力良好，還在持續(xù)地創(chuàng)造現(xiàn)金流，市場(chǎng)從長(zhǎng)期來看是稱重機(jī)，即便我們從價(jià)格上感受到浮虧，但實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是一直在增加的，股價(jià)始終要跟上價(jià)值的節(jié)奏，無(wú)論從收益角度還是股價(jià)角度都不是真的虧損。

對(duì)于虧損的第二種解釋是，投資的公司由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，不僅分紅消失，而且投資者的本金也隨著股價(jià)的下跌而減少。以樂視為例，公司在多個(gè)不相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行了大量投資，最終導(dǎo)致公司虧損，分紅停止，股價(jià)也大幅下跌，投資者因此遭受了本金和收益的雙重?fù)p失。這就是真正意義上的虧損，是分紅收益和股價(jià)的永久損失。

真正的虧損并不是簡(jiǎn)單地通過計(jì)算賣出價(jià)與買入價(jià)的差額來衡量的，我們應(yīng)該關(guān)注企業(yè)是否在持續(xù)創(chuàng)造更大的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。長(zhǎng)期來看，一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和其創(chuàng)造財(cái)富的能力，遠(yuǎn)比短期的股價(jià)波動(dòng)更為重要。

還是用茅臺(tái)舉例，我完全不介意茅臺(tái)的股價(jià)從當(dāng)前的1500元跌落回150元的水平，只要公司能夠每年提供給我30%的股息回報(bào)率。在這種情況下，我不僅不會(huì)擔(dān)憂，反而會(huì)動(dòng)用我所有的資源去增持這只股票。如果股價(jià)進(jìn)一步下跌到100元，那么股息率將提升至50%，這對(duì)我來說是一個(gè)更加誘人的投資機(jī)會(huì)，我會(huì)毫不猶豫地買入更多。

相反，也有假冒的“價(jià)值投資者”會(huì)投資恒大，即使面對(duì)股價(jià)的持續(xù)下跌，仍然堅(jiān)信這只是暫時(shí)的回撤。然而，實(shí)際情況可能并非如此。公司的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力已經(jīng)接近枯竭，其財(cái)務(wù)狀況岌岌可危。在這種情況下，如果投資者還是盲目地堅(jiān)持價(jià)值投資理論，選擇長(zhǎng)期持有，那么他們可能正走在一條極其危險(xiǎn)的道路上。

如何避免虧損

在中秋節(jié)當(dāng)天，我們的投資群里流傳著這樣一個(gè)金句：“波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)變質(zhì)才是?！?/span>這句話道出了價(jià)值投資的真諦：股價(jià)的波動(dòng)并不等同于投資的虧損，真正的風(fēng)險(xiǎn)在于企業(yè)本質(zhì)的惡化和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的喪失。

段永平說的價(jià)值投資不容易虧錢，指的是只要企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，就不是真正的虧損。巴菲特所說的“虧損”，也是指企業(yè)失去創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，從而導(dǎo)致本金的虧損。

因此，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的唯一途徑是找到那些能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的企業(yè)。這是一個(gè)老生常談的話題，但也是投資成功的關(guān)鍵。我們需要尋找那些商業(yè)模式出色、企業(yè)文化卓越的企業(yè)，并在合理的估值范圍內(nèi)投資其股權(quán)。這要求我們深入研究企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況、戰(zhàn)略規(guī)劃、管理團(tuán)隊(duì)以及企業(yè)文化等各個(gè)方面，直到我們能夠定性地評(píng)估企業(yè)未來十年的現(xiàn)金流，或者確信十年后的現(xiàn)金流將比現(xiàn)在更加充裕，這樣我們就能有效地規(guī)避“虧損”的風(fēng)險(xiǎn)了。通過這樣的投資方法，我們除了能獲得分紅等形式的企業(yè)利潤(rùn)，還能從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度也能實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)格增值的雙重收益。

小結(jié)

真正的虧損并非股價(jià)的波動(dòng)，而是企業(yè)基本面的惡化和現(xiàn)金流的枯竭。價(jià)值投資賺的錢是自由現(xiàn)金流的錢，段永平說：區(qū)分所謂是不是“價(jià)值投資”的最重要，也許是唯一的點(diǎn)就是在“投資者”是不是在買未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。所以，真正的價(jià)值投資者并不在意股價(jià)的波動(dòng)，在意的是能不能為自己持續(xù)創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流，這是價(jià)值投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最重要方式。

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黎大衛(wèi)

專注價(jià)值投資18年

專門研究段永平、巴菲特和查理芒格的投資理念和策略

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